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企业政治关联对股价崩盘风险的影响 　　内容提要：近年来我国上市企业的股价崩盘事件愈演愈烈，有效加强其风控刻不容缓。鉴于我国企业普遍与政府存在特殊政企关系的现实，本文将企业股价崩盘影响因素研究的视角引入企业政治关系的层面，以2009-2012年间于创业板上市的企业为样本，进行政治关联对企业股价崩盘风险影响作用的考察以及基于盈余管理角度的影响机制分析。研究结果表明：政治关联存在股价崩盘效应，其与企业股价崩盘风险间显著正向相关，提高了企业股价崩盘的概率；创业板企业政治关联对股价崩盘风险的影响存在部分的实际盈余管理路径和完全的应计盈余管理路径，表明政治关联为企业提供了盈余操控空间，使得企业财务信息质量风险加剧，为企业股价未来崩盘埋下隐患。本文的研究视角具有中国本土特色，对该问题提出了新的思考。 　　关键词：政治关联；崩盘风险；中介效应；创业板 　　中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）11-0109-08 　　企业股价暴跌而引发的股价崩盘风险（Crash risk）是资本市场平稳运行的“宿敌”。2017年3月以来，我国股市再次进入“多事之秋”，不少上市企业股票价格在短短数分钟内便上演离奇“闪崩”，严重挑战着投资者的脆弱神经。崩盘风险造成的股市动荡动摇投资者持股信心，使得恐慌情绪进一步蔓延，同时也拉响了资本市场风险管理的警报。与股价崩盘问题重要性相对应的便是解决问题的迫切性。大量文献从市场（包括一、二级市场）、制度环境、企业治理、委托代理、股权结构等宏观或微观的因素与角度研究了企业股价崩盘的影响因素问题，然而多为针对成熟资本市场的讨论，囿于我国崩盘风险研究起步较晚，学者们的研究仍保留明显的国外文献借鉴痕迹，研究的本土特色不明显。但是熊家财（2015）在其研究中指出，企业股价崩盘风险的高低也会受其产权性质差异的影响，国有企业的股价崩盘概率要显著高于民营企业。考虑到国有企业与政府的血缘关系，该研究结论将我们的研究视角引入政企关系层面，将企业家的政治身份作为考察对象，探讨政治关联对股价崩盘风险的影响以及具体作用机制。本文以中国股票市场创业板企业为试验样本主要基于以下两方面的考虑：首先，创业板中绝大部分上市公司为民营企业，存在强烈的政治关联建立及维护动机（Chen et al.，2011）；其次，顶着“高成长”光环的创业板企业近年来却因频现业绩变脸、财务舞弊等乱象，企业股票屡遭崩盘风险危机。这两个因素契合了本文的研究主题。 　　一、理论分析与研究假设 　　政治关联（Political connection）是企业家通过在政府任职的方式而建立起的政企关系，属于政府与企业间的一种特殊相处模式（Fishman，2006）。一直以来，学术界关于政治关联对企业的经济影响究竟为何仍处于争论不休的状态，一方面，政治关联有效缓解了企业融资压力、减轻其财税负担（吴文峰等，2009），扮演了“扶持之手”角色；另一方面，政治关联企业也存在明显的盈余操控现象严重（Chaney et al.，2011）、创新研发积极性低迷（李诗田，2016）以及过度投资水平过高（梁莱歆等，2010）等问题，使得政治关联妨碍企业发展。 　　自Faccio et al.（2006）检验出政治关联现象在全球范围内普遍存在后，众多文献围绕政治关联的经济后果研究主题进行了有效探索，并已取得丰富成果。关于政治关联对企业发展的影响究竟，国内外学者的研究结论主要可归纳出以下两种观点：资源基础主义VS新制度主义。 　　基于?M义资源基础主义，企业通过与政府建立关联可获得更多资源，并能够凭借稀缺资源带来的经济租实现其绩效的增长（Peng et al.，2000）。而广义资源基础主义则认为，政治关联对企业价值的积极影响绝非仅限于提高了企业资源充裕程度，而是其作为制度的非正式替代能够为企业发展保驾护航。因此，政治关联本身即可称为企业的一种重要战略资源，其与企业绩效间的关系存在以下两种效应：（1）产权保护效应。在我国经济兼具新兴市场与体制转轨双重特征的现实背景下，企业产权保护机制的建立不尽完善，造就了投资者保护尚不到位。特别是在发展程度相对落后，法律制度环境较差的地区，民营企业尤其易遭到当地政府“掠夺之手”的盘剥（Allen et al.，2005），而政治关联恰似于一份“隐性契约”，可以作为一种非正式的法律制度替代，以保护企业私有产权不受损害（田利辉等，2013）。（2）政府偏袒效应。政治关联的救助性质是其深受企业青睐的主要原因，特别是其在缓和企业融资压力方面所具有的突出贡献也一直被作为资源基础主义的核心论点。例如：Fan et al.（2008）及邓建平等（2009）均在研究中指出，存在政治关联企业的外部融资途径明显较非政治关联企业更多，所获得贷款