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上市的虎牙是棋子,还是棋手 　　整个2017年，通过联盟化，电子竞技维持住了开始放缓的增长势头。爆发出现在10月份，S7在国内掀起的热度让主流人群再一次开始正视这项新兴运动。基于流量的变现逻辑，电子竞技企图再一次靠近主流拓展出更大的商业空间。这也让与其强关联的游戏直播平台在直播行业整体向下的趋势里，逆势崛起。 　　游戏直播平台的逆袭与入局 　　进入到2017年，整个直播行业陷入了前所未有的困境，无论是映客的卖身，还是王思聪早早清空自己的熊猫直播的股份，风口过后，面对资本的压力，直播平台并没有表现出众人期盼的韧性，反而表现出揠苗助长之后的脆弱。相关经营许可的推出也让本就脆弱的直播平台们更加不堪一击。 　　但这一切似乎都与游戏直播平台离得很远。尽管在资本上游戏直播平台面临着类似的困境：成本居高不下，收益风险性高。但凭借着更加稳定的流量和狂热的粉丝，游戏直播平台可以获得暂时的豁免，并开启了属于自己的变现试验。尽管其中一些在市场看来触及了某些底线：比如类似于博彩的变现机制、在清晰度选项不变的情况下强制降低推流的质量，当然还有一些在风口浪尖上的主播。 　　但不管怎么说，游戏直播平台还是挺过了最难的阶段，并且凭借着核心内容之一 ―― 电竞的火爆试着走向终点：上市。 　　2017年底，斗鱼和虎牙相继公布了上市的计划，其中斗鱼选择在香港上市，虎牙选择在纽交所上市。但幸运女神也有打盹的时候。 　　2018年2月12日，当所有人沉浸在春节的喜悦中时，央视的一档节目惊醒了直播行业的从业者。尽管这档节目主要讲述的是直播平台上的过线内容以及相关的线下产业，但前斗鱼一哥卢本伟以马赛克的形式出现的几秒也让一直以网红党支部自称的斗鱼捏了一把汗。当然，虎牙也未能幸免，毕竟秀场直播一直是虎牙区别于其他游戏直播平台最大的特点之一。 　　很快，被网友实锤开挂的斗鱼一哥卢本伟从斗鱼上消失了，相继的也有一些大主播跟着消失了。这对于斗鱼可不是一个小打击。一方面，失去了这些主播，斗鱼面临的是几乎不可挽救的流量损失；另一方面，卢本伟事件也表明斗鱼一次次游走在底线附近的行为不是万能的，与之相伴的经济利益也充满着极高的风险。 　　有趣的是，这件事之后不久，根据QM的数据，斗鱼和虎牙――游戏直播领域的前两大直播平台便同时在PreIPO的阶段接受了腾讯的独家战略投资，前者为6.3亿美金，后者为4.6亿美金。同时，腾讯对虎牙的投资还伴随着一项后续协议：在投资完成的第二年和第三年之间，腾讯可以逐步通过市场公开价格购买虎牙直播剩余股份，最多达到50.1%的控股权。这意味着，未来只要腾讯愿意，虎牙随时有可能成为腾讯系的控股资产。 　　在一级市场里有一个很底层的估值逻辑，在Pre-IPO之前，融资额往往和投前估值和投后估值成固定比例，具体情况由投融资主客体决定，固定比例则在15%左右。但Pre-IPO这一轮的投融资则与前面不同。这一阶段的融资要么参照投前估值，要么参照一个商讨值。原因在于投后估值的性质变化，Pre-IPO之后，企业就要上市，整体估值逻辑和算法都与之前完全不同。 　　由于虎牙的融资历史太简单，因此让我们简单回顾斗鱼的融资历史，回顾一下这两家直播平台的估值变化历程。在腾讯领投的B轮融资里，融资额为一亿美金。如果按15%的投前估值算，斗鱼的市值为5亿美金，约合33亿左右人民币；按15%的投后估值算，斗鱼的市值差不多在6亿，约合人民币40亿左右。C轮时，融资额为15亿人民币，同样，按照15%的投前估值算，斗鱼的市值差不多在75亿人民币左右。如果按照投后估值算，斗鱼的市值差不多在100亿人民币左右。因此，在对应的估值体系里，斗鱼的估值较前一轮几乎都翻了一倍。如果我们接着算下去，那么在D轮时，斗鱼的估值应该在150亿――200亿之间，在E轮的时候，斗鱼的估值应该在300亿――400亿之间。那么15%的股份则应该对应差不多50亿-70亿之间。但腾讯此次的投资额却只有40亿左右。 　　接着看虎牙，事情变得更有意思，虎牙在上市之前只有两轮融资，分别是A轮的7500万美金和B轮的4.6亿美金。此处我们应有横向估值法，根据QM2018年3月-6月的数据，虎牙在数据上已经完全超过斗鱼，因此虎牙至少和斗鱼一样享有300亿-400亿的估值。所以，15%的股份对应的也应该是50亿―70亿。但腾讯的战略投资只有30亿。 　　我们还没有考虑到腾讯实际的持股比例。按照公开披露的数据，目前欢聚时代持有虎牙48.3%的股权和55.5%的投票权；腾讯持有34.6%的股权和39.8%的投票权。在此次交易中，腾讯不太可能出掉之前的股份，那么单纯从资本的角度看，腾讯应该持有15%+15%*0.5*的股权，也就是22.5%，而且考虑到股权和投票权之间的差距，腾讯对虎牙估值的压低可能远比我们想象得要多