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商品期货隐含期权价值研究 　　〔摘要〕商品期货定价的准确性对套期保值者的风险管理绩效和投资者的投资收益水平有重要影响。由于商品期货存在交割选择权，传统商品期货定价模型需要考虑交割选择权等商品期货合约中的隐含期权价值，对隐含期权价值的估计有利于提高商品期货定价的准确性。本文对期权定价的二叉树定价模型进行了扩展，用于确定商品期货合约中隐含期权的价值，并用玉米期货数据对模型进行了实证检验。 　　〔关键词〕商品期货；隐含期权；交割选择权；二叉树定价模型 　　中图分类号：F7245文献标识码：A文章编号2015 　　辽宁省社会科学规划基金项目“辽宁省人口老龄化新形势与新问题研究――基于动态人口增长模型与经济学模型的定量分析”（L13BRK001）；辽宁省经济社会发展课题“辽宁省土地承包经营权流转问题研究――基于交易费用、契约选择与农户流转意愿与行为的视角”（2015lslktzijjx-15）。本文不代表作者所在单位观点。一、问题的提出 　　为了防止商品期货市场的买方利用交割货物不足等手段操纵市场，商品期货交割制度在设计中允许商品期货合约的卖方选择多种质量、在多个交易日、多个交割地点进行交割，卖方具有交割质量、交割时间和交割地点的选择权。商品期货交割选择权的本质是一种隐含在商品期货合约中的看跌期权，在同一个商品期货结算价格下，卖方有权按照符合交割质量标准的最便宜交割品在价格最低的时间、价格最低的交割地点进行交割。 　　国外的一些研究分别对交割质量、交割时间和交割地点等不同种类交割选择权的价值进行了估计，不同的研究侧重的选择权不同，不同的模型估计结果也有所不同。Benniga和Smirlock[1]使用多元回归的方法研究表明，美国芝加哥期货交易所（CBOT）国债期货的交割质量选择权对期货价格有明显影响。Kane和Marcus[2]利用蒙特卡洛方法进行10 000次模拟，使用历史数据估计期限结构和波动率，基于研究了在样本期内符合交割质量等级的实际可用交割债券对交割质量选择权的价值，结果表明，交割日前3个月CBOT国债期货的交割选择权价值占合约价格的139%―460%。假设债券的价格变化遵循随机过程，Gay和Manaster[3]运用期权定价模型估计了交割质量选择权的价值，他们的方法能够对期权到期前的价值进行估计，研究发现CBOT小麦期货的交割质量选择权价值占期货合约整个生命周期平均价格的223%。Boyle[4]假设可交割的多个资产服从联合对数正态分布，以美国国债期货为对象，运用多元正态的秩估计技术计算了交割质量选择权与交割时间选择权的价值，研究表明交割时间选择权的影响并不明显，而交割质量选择权的价值较大，当可交割资产由1种变为2种时，模拟结果显示交割质量选择权价值占期货价格的273%。Hemler [5]假设多个可交割资产服从联合正态分布，并假设卖方选择最便宜债券进行交割，研究估算的交割选择权价值较小，交割日前3个月国债期货合约中隐含的交割质量选择权价值小于期货价格的025%。Hegde[6]估计的选择权价值少于上述研究，他估计了隐含在国债期货中的质量、百搭牌、月末等多种选择的综合价值，研究发现合约到期前的最后一个季度，这些选择权的平均价值小于500美元，不到平均期货价值的050%。 　　另外一些研究考虑现货市场的特点，例如，在估计国债期货的交割选择权价值时引入利率期限结构模型或无套利定价模型，建立估计交割选择权的价值理论模型。Carr和Chen[7]得到了精确的质量选择权半闭式解，并用于估计CBOT国债期货的价值，研究结果表明，交割质量选择权的价值较大。Chen[8]利用Cox等[9]的利率期限结构模型，推导出了国债期货中隐含的交割选择权的价值上界。Bick[10]扩展了Vasicek[11]的研究，针对零息债券的期货合约，推导出国债期货合约中隐含选择权定价的解析解。Ritchken和Sankarasubramanian[12]在模型中同时考虑了单因素期限结构模型和波动率结构模型，研究推导出了隐含质量选择权的期货合约闭式解，但此闭式解仅能应用于纯折扣债券的国债期货，即到期一次性还本付息的债券。随后，Ritchken和Sankarasubramanian对两人之前的工作进行了扩展，由早期的单因素模型扩展到双因素利率期限结构模型，但国债质量选择权的定价不能得到解析解，只能采用数值方法进行计算[13]。Lin和Paxson[14]对单因素利率期限结构模型进行了扩展，引入离散时间的二叉树方法，建立定价模型，对伦敦国际金融期货和期权交易所（LIFFE）的德国债券期货合约价值进行估计，结果显示，国债期货合约中隐含选择权价值较小，交割日前3个月的隐含选择权平均价值为9个基点。Vidal[15]建立