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基于角色重叠下PPP项目公司最佳股权结构可行性研究 　　摘 要 近年来，PPP模式在政府的大力推广下，其规模与速度都呈现出爆发式增长的态势。然而，随着PPP项目的加速落地，诸多建筑施工企业逐渐开始在PPP项目中寻求高收益和低风险的最佳实施方案，而投资商与承建商角色重叠的双重身份正好迎合了这一要求。在角色重叠的情况下，如何寻求投资商和承建商双方的收益最大化，找出最优股权结构，对于PPP项目而言日益迫切。本文在总结理论研究的基础上，针对实践中出现的问题提出了几点假设，进而构建投资商和承建商角色重叠的股权结构模型，对模型进行求解得出纯投资者与多角色主体的最佳收益，将多角色主体的净收益与传统的纯投资者的最佳收益进行比较，得出多角色主体的最优股权比例结构范围。 　　关键词 PPP项目；多角色主体；股权结构；努力水平 　　一、引言 　　截至2017年9月末，全国PPP项目入库14220个，累计投资额17.8万亿元，覆盖31个省和19个行业领域。处于准备和采购阶段项目共4，390个，占64.8%，投资额6.0万亿元；处于执行和移交阶段的项目（已落地项目）2，388个（目前移交阶段项目0个），落地率35.2%（即已落地项目数与管理库项目数的比值）。相对于传统模式下，政府、投资者、专业公司、中介机构等主体都是的独立，各自承担责任、风险，收益的来源也是单一的，PPP模式中越来越多的专业公司开始介入到项目公司，形成“投资者-专业公司”角色重叠情形。项目公司股东不单是纯投资者，还会有专业公司以及中介机构的参与，所以可以将项目公司股东分为专业公司和纯投资者两类。有些专业公司入股项目公司的根本目的并非在于获取项目运营收益，而是为了获得项目专业服务合同，这样并不利于项目公司的稳定。因此由投资者和承建者角色重叠的利益主体入主项目公司，不仅能有效保证项目公司的?定，还会大幅度降低原材料采购成本，提高资金使用效率，使项目获得更多利润。如何配置项目公司的股权结构则是PPP项目管理机制的重中之重，不仅影响着各参与方的利益分配，更关乎整个项目的成败，甚至可能给社会公共利益造成损害。所以对PPP项目进行科学化和定量化的股权结构研究，有助于提高PPP项目股权决策的合理性。本文基于“投资商-承建商”角色重叠的参与主体，引入承建商的努力水平，构建股权结构模型，分析当承建商入股项目公司成为多角色主体时，纯投资者和多角色主体的收益情况，得出双方最优收益下承建商担任投资者的最佳股权比例区间，定量分析项目公司最优的股权机构，以期在科学合理的股权配置下，充分发挥各参与主体的优势，合理获取项目收益，提高投资报酬。 　　二、PPP项目公司参与主体的利益分析 　　投资者组成项目公司，通过向项目注入股权资金来获得项目收益，故投资者的收益完全取决于项目运营总收益。 　　从项目公司角度出发，投资人希望项目准备、建设、运营、移交全过程的成本最低，收入最高，这样一来项目收益达到最高，投资人获得的投资回报也会最多。承建商向PPP项目提供建造工程这一专业服务，获取建造工程合同费用。 　　从工程本身角度出发，承建商进行项目管理的三大目标是工期、成本、质量，承建商与项目公司签订合同时，合同金额与这三点直接挂钩： 　　1.工期提前会有奖励，工期拖后会有惩罚甚至索赔； 　　2.成本在承建商的工程预算中有所体现； 　　3.质量则反映在项目运营期的效果上，工程质量好，运营期的收入会有一定程度的增加，工程质量不好，运营期有可能发生数额巨大的工程维护、返修费用，影响公众使用项目的产品服务，继而影响运营收入。 　　在传统的工程承包合同中，投资人与承建商的主要矛盾体现在投资人希望尽可能压缩建设成本，承建商希望尽可能提高合同金额。所以，当承建商入股项目公司、同时担任投资者时（在本文中将拥有双重身份的利益主体称为多角色主体），两个不同主体间的外部矛盾变成一个主体两个部分的内部矛盾，多角色主体需要在提高合同金额和获得较高运营收入之间做出取舍。 　　三、基于角色重叠下的PPP项目股权结构模型的基本假设 　　假设1：在本文中，将同时担任投资者和承建商的公司称为多角色主体，只担任投资者的主体称为纯投资者； 　　假设2：项目公司由纯投资者、多角色主体两个股东共同组成，其中，纯投资者负责投资，多角色主体负责项目的投资及工程的建造； 　　假设3：项目总收益即为运营期收入，收入与时间成正比； 　　假设4：?取产出分享收益分配模式，纯投资者收益来自项目运营期收入分红，多角色主体收益一部分来自运营期收入分红，另一部分来自工程承包合同； 　　假设5：各主体成本、收益皆为线性函数（努力成本除外）； 　　假设6：多角色主体的努力行为直接反应在工期缩短和建设风险减小，间接反应为工程建设成本减少和项目运营收入增加；