实物期权应用于并购公司估价.docVIP

实物期权应用于并购公司估价 　　[摘 要] 并购的浪潮席卷全球,每个大型公司的发展都会经历并购,并购是公司迅速壮大的捷径。但并购涉及公司巨额资金运作、经营战略的调整和人事的变更。并购的成败对公司的影响是巨大的,须谨慎对待。其中,对目标公司的估价是影响并购的一个重要因素。仅用传统的方法估价不能满足对目标公司正确估价的需要,需考虑其中可能存在的期权的价值。本文对并购中基本期权的存在通过实例用B-S公式直接计算,供相关人员在并购定价时参考。 　　[关键词] 并购;估价;B-S公式 　　doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010. 07. 020 　　[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1673 - 0194(2010)07 - 0043- 03 　　 　　 企业并购是提升企业整体竞争力的重要手段,也是促使中国企业尽快融入国际经济大格局、获取有利竞争位置的重要途径,因而具有重要的现实意义和理论研究价值。并购交易非常复杂,涉及繁多的程序和战略战术以及不同的法律条款和规定。其中一个决定并购协议最终能否达成的关键因素便是并购交易价格。并购价格决策是指在并购活动中作为并购参与人如何对目标公司做出正确合理的估价并最终确定并购交易价格。 　　 一、并购过程中隐含期权的分析 　　 　　一般而言,并购着重于企业合并后所能产生的可使企业获得在未来取得巨大收益的机会,而并不一定指望当前就可赢利,并且它可以取消。在开始时刻,并购企业要作出是否进行并购投资的决策,这一并购决策将给并购企业进一步扩大市场份额、巩固市场地位以及进入新的业务领域的权利。并购企业拥有这一权利,使它可以得到在将来进行并购行动产生的相应收益。如果市场状况非常之差以至于继续执行并购将会对并购企业不利时,并购企业就可以放弃该并购行动,即放弃并购的效果比继续执行更为有利。所有这些灵活性都给并购增添了价值。 　　常用的企业并购价值评估方法如资产法、市场法和现金流量折现法等对目标企业估价时所采用的定量评估工具都是刚性的,没有考虑到并购过程中企业所拥有的管理灵活性。实物期权方法则弥补了这一缺憾,在保留传统方法合理内涵的基础上,对其固有缺陷进行了修正,将各种投资机会与经营柔性都视作期权,并对这种潜在的机会价值进行合理的估价。因此,实物期权法已成为并购中目标企业价值评估技术中一个全新的课题。 　　 　　 二、并购过程中实物期权的类型 　　 　　由于企业并购具有期权的性质和特征,那么就可以根据期权理论来为企业并购中隐含的实物期权价值估价,实物期权价值的计算可以对应金融期权价值的计算来进行。从期权的角度看,一个并购投资机会是一个买方期权,投资额相当于约定价格,投资项目的未来现金流量的总现值相当于基础资产的当前价格,根据现有业务情况可以估计其波动率(风险),再估计投资距离现在的时间和无风险利率之后就可以利用期权方法估算并购投资机会的价值。 　　并购中的实物期权根据具体实施情况的不同,可分为: 　　(1)由于制度的制约,如并购协议(合约)的约定或证券监管部门的规定,并购中的实物期权不能提前执行的欧式期权; 　　(2)没有固定执行期限可提前执行的美式期权; 　　(3)在实施并购过程中如果有竞争者加入,需要并购方与竞争者进行博弈的期权。 　　在不同的期权执行情况下,项目本身蕴涵的期权价值也是不同的,计算方法也不相同。本文主要探讨第一种情况下有固定执行期限的欧式期权的价值计算。 　　 　　 三、B-S公式的应用举例 　　 　　某民营投资公司欲收购一上市百货公司。为保证并购计划的顺利实施,现需对该百货公司进行价值评估(评估基准日2004年1月1日)。 　　目标并购的百货公司由于经营不善,债台高筑,资不抵债,达到濒临破产的边缘。其价值的特点是:目前或近期只有很少的正现金流,或产生负的现金流。但这一百货公司在当地由来已久,如果能够摆脱现在的困境,建立合适的治理结构,未来具有创造价值的巨大潜力。所以对该公司的价值进行评估时,如果采用现金流贴现法对目前可以确定的未来现金流量折现来衡量企业的价值,显然不能令人信服,因为比起现有业务现金流来,并购企业可能更看重该目标企业的发展潜力。但如果对现在尚未实施的业务采用现金流贴现法来评估,同样也缺乏说服力,因为计划业务在目前看来只是一种获利的机会,到时是不是真的投资,能不能为企业创造价值,在未来还有很大的不确定性。因此,不能单纯采用现金流贴现法对百货集团所有可能的收益进行测算评估,而应该把百货公司现有的业务和以后的扩展业务(现在尚未投资,只是一个投资机会)分别进行评估;用现金流贴现法评估其现有业务的价值,而用期权定价模型确定其投资扩展业务的价值,然后相加得到整体价值。投资