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实物期权方法在企业投资中应用模式研究 　　摘要：通过阐述实物期权与不确定性、管理柔性之间的关系，指出了传统投资价值评估方法的缺陷和实物期权方法的优越性，以及建立实物期权方法在企业投资中的应用模式，认为实物期权方法应用的关键在于理解实物期权方法是一种思维模式。应用实物期权方法应注意识别实物期权并建立应用框架、构造实物期权定价模型、评估结果评定及实物期权再设计。 　　关键词：实物期权；管理柔性；投资；价值评估 　　中图分类号：F27　文献标识码：A　文章编号：l007―905X(2005)02―0086―02 　　 　　在学术领域，实物期权方法是最近十几年公司财务领域最为热门的研究对象之一，但在企业界采用这种方法的进程远比期望的要慢得多，甚至许多企业还不知道实物期权为何物。究其原因，主要是因为以前的文献对实物期权的介绍，大多局限于模型和数学方面复杂的技术问题，而忽视了实物期权方法最为重要的一面：实物期权是一种思维方式。本文将抛开具体的计算细节，重点阐述实物期权产生的渊源，并系统地构建一套基于实物期权方法的应用模式，用于指导企业投资与决策。 　　 　　一、不确定性、管理柔性和实物期权 　　 　　企业价值的增长依赖于企业在不确定环境下做出的投资决策。在传统的净现值方法(NPV方法)中，不确定性即意味着风险。不确定性越大，风险也就越大，相应的未来现金流的折现率也就越高，净现值越低，这使得许多管理者在直觉上认为可行的战略投资项目一经计算就变得不可行了。传统的NPV方法暗含这样的假设：项目要么马上就做，要么就永远不做，因为决策必须立即决定；而且项目一旦执行，就要一直执行下去。该假设和现实经济中的实际投资决策存在着严重的相悖之处，因为NPV方法忽略了以下因素：管理者有延期投资的权利，其可以等到明年或后年再投资，而且在项目执行过程中，公司有扩张、压缩或终止项目的权利。 　　管理柔性也被称为管理灵活性，是指公司可以通过有效的管理将经营风险和不确定性转化为创造价值的机会。只要管理者拥有管理的主动选择权，而不是像NPV方法中假设的那样被迫进行僵硬式的管理，那么管理柔性就一定存在。管理柔性的特点就在于管理者随时可以根据获得的信息做出下一步的判断(也叫做或然决策)，并尽可能地选择创造价值的机会，避免毁损价值的投资。大多数投资项目都具有或者被注入某种管理的柔性，例如，大量的研发投资使企业具有根据市场情况进行后续产品化的选择权，而不必承担产品化的义务；公司兼并中，某公司取得了优先购买权，即意味着该公司可以在有利的情况下优先投资，情况不利也可以放弃投资计划。上述的选择权使项目投资具有了期权的性质，这种权利与金融期权相类似，同时它又隐藏在企业实物资产中，因而这种权利被称为实物期权。 　　实物期权方法中关于不确定性的处理方式和NPV方法有着本质区别。NPV方法对不确定性是厌恶型的，它把不确定性当做风险处理，认为不确定性是毁损价值的。而按照实物期权的思想，不确定性则意味着机会和权利。不确定性越大，机会就越多，成功的可能性就越大。不确定性实际上是增加了项目的价值，而不是降低了项目的价值，因为价值波动使向上增长的潜能大大增强，同时管理者又可以利用投资机会隐含的实物期权回避风险。在期权定价模型中，不确定性越大，波动率就越大，计算出的期权价值也就越大。所以，对实物期权方法来说，它对不确定性是偏好型的，它把不确定性当做权利处理，认为不确定性是创造价值的。传统的NPV方法由于忽视了项目投资中存在的各种实物期权，从而有低评投资价值的倾向。实物期权方法着眼于描述实际项目投资中的真实情况，从动态的角度考虑问题，管理者不但要决定是否投资，而且还要在投资后进行项目管理，以根据情况的变化趋利避害。 　　 　　二、实物期权方法的应用步骤 　　 　　(一)识别实物期权并建立应用框架 　　应用实物期权方法的第一步，是必须通过分析和判定将其识别出来，并构建一个适合的应用框架。 　　1．或有决策描述。对将要进行的投资决策进行书面描述，明确说明存在哪些或有决策，以及可能引起决策改变的变量有哪些，决策时间和决策人是谁。有些投资总是包含一系列的决策，相应的实物期权应用中也包含一系列的期权，这些期权一般具有分层或连续结构。为了符合决策直觉并使评估更容易，可采用模块方法将复杂的期权进行分解。 　　2．确定不确定性的来源和形式。和金融期权相比，实物期权要复杂一些，如一份股票期权的不确定性主要来源于其对应的股票价格的波动，即市场风险。而实物期权则具有多个不确定性来源，既包括市场风险，也包括非市场风险。仔细区分非市场风险和市场风险的来源和形式，有助于得到科学的结论。当存在三个或三个以上的风险因素时，期权价值的计算将变得非常困难，因此需要仔细地分析项目的不确定性，以找出最为重要的