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实物期权理论在高科技企业价值评估中应用研究 　　【摘 要】 本文分析了高科技企业开发与研究项目的特征、风险。提出：对于以拥有投资研发项目为主要特点的高科技企业，将企业分为两部分进行评估，一部分采用传统的实体现金流方法评估；研发项目则看作是看涨期权，采用期权法进行定价。对于高风险高收益的高科技企业，期权定价理论相比传统的价值评估方法有更大的适用性。 　　【关键词】 RD项目（开发与研究项目）；高科技企业；价值评估；实物期权 　　 　　实物期权的核心是价值的高低与不确定性呈正相关关系，即不确定性越高其价值越高。高科技企业的价值正是隐含于其价值的不确定之中，这就是高科技企业价值的本质特点。拥有研发项目为主要特点的高科技企业，呈现加速发展态势，前景比较乐观，经营现金流也出现了正值，为了进一步提高产品开发能力并占有更多的市场份额，处于成长期的企业在研发和营销方面仍需要大量的资金投入，高科技企业的研发费用占销售收入的比例较高，因为高科技企业的RD项目其在激烈的市场竞争中求得生存和发展的重要手段，RD项目费用在高科技企业的销售收入中所占比例有逐年提高的趋势。 　　要评估这类企业的价值，传统的现金流量折现法有很多局限性。因为高科技创业企业大多当前不产生现金流，未来的现金流也是不确定的。本文借鉴国际上先进的企业价值评估方法，在实物期权理论的基础上，结合高科技企业的特点，运用实物期权评价模型，来评估高科技企业的价值。 　　一、研发项目中的实物期权特征分析 　　高科技企业的研发费用占销售收入的比例较高，而研究开发含有的实物期权决定着企业未来的发展前景。 　　RD项目的期权特征主要体现在以下几个方面： 　　1、投资者对未来所具有的权利 　　一般来说RD项目的成功率比较低，企业仅在RD项目获得成功的时候进行下一步的商业化投资，否则企业将会放弃进一步投资的机会，因此损失仅限于RD项目支出，RD项目投资只是对未来进一步大规模商业化投资的一种前期投资，相当于期权费用。投资者对RD项目不仅在当前具有决策权，而且RD项目建设后，投资者仍有权根据RD项目的实际情况做出决策，也就是说投资者对RD项目具有一种未来决策权。 　　2、RD项目价值的波动性 　　由于RD活动的高度不确定性，根据RD项目风险产生的原因将其分为：技术风险，主要指RD项目所采用的技术的先进性、适用性、可靠性，以及同类项目之间的科技竞争强度；金融风险，主要指市场利率、汇率的波动、通货膨胀的水平以及资金的募集成本等；市场风险，主要指产品需求量的变动、市场竞争的激烈程度、生产资料的供应状况以及市场的转型（买方市场―卖方市场）；自然风险，主要指工程地质情况、自然资源情况以及气候状况等；社会风险，主要指投资项目所处的社会软环境，包括社会信用风险、政府是否廉洁高效以及政治风险等。 　　正是由于投资项目具有这么多的风险因素，决定了投资项目价值的波动性，正是由于投资项目中所蕴涵的风险因素才导致投资项目的期权价值。 　　RD投资成本可以看作是后续投资期权的价格，这样，实物期权理论就可以应用到RD投资，RD项目相当于一个欧式看涨期权。 　　二、基于实物期权的企业价值评估模型构建 　　高科技企业的RD项目其在激烈的市场竞争中求得生存和发展的重要手段，RD项目费用在高科技企业的销售收入中所占比例有逐年提高的趋势。这类企业在这一阶段，高科技企业的初期产品已经完全上市，企业核心能力的技术支撑点开始形成，销售额和利润增长，但有待开发出更具有竞争力的产品，并进行大规模的市场开发工作，扩充生产规模，扩大销售量和市场占有率，因此，这类企业已经有较为稳定的现金流，同时所投资的项目因为市场前景的不明确依然面临较大的不确定性。 　　根据上面的分析，将这类企业价值的获利能力分为两部分，企业现有基础上的获利能力和RD项目潜在的获利机会。前者是指企业在现有的资产、技术和人力资源基础上，已经形成的可以预期的获利能力；后者是指企业当前尚未形成获利能力，但以后可能形成获利能力的获利机会，显然，对于拥有RD项目的高科技企业来讲，企业价值=传统业务获利能力价值+RD项目机会价值，即： 　　??V=V??0+C?? 　　其中，V??0代表企业的传统获利能力，由企业的净资产价值和各类资本带来的稳定的可预期的现金流构成，C是RD项目具有的机会价值。对于这两部分的价值的评估，需要分别运用不同价值评估方法。对于企业传统的获利能力，现金流来自于高科技企业已完成的项目，其已完成了技术扩散，进入了平稳发展期，可以采用传统的价值评估方法；根据前文的分析，RD项目价值的确定，有增强企业竞争和扩张能力的期权特征，下面对RD的价值确定做具体分析。 　　1、RD项目的价值分析 　　根据上面的分析，RD投资成本可以看作是后续投资期权的价格