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实物期权研究回顾 　　(北京大学 光华管理学院，北京 100871) 　　(西北大学 经济管理学院，陕西 西安 710072) 　　摘要：实物期权是相对金融期权来说的，它是指在实物投资中，投资者进行投资是基于其所具有的一定的权利，而不是义务。学者们对其研究是按照对影响投资决策的因素的不同假设来进行的。实物期权理论主要用于土地与自然资源估价及其开发决策、企业价值的评估、并购方式的设计、企业投资决策、RD的投资决策、高科技项目的评估等。 　　关键词：期权；实物期权；不确定性；不可逆性；市场结构；资源约束 　　中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1009-6116(2008)01-92-05 　　 　　所谓实物期权是相对金融期权来说的，它是指投资者在实物投资中是基于其所具有的一定的权利，而不是义务，它只包含权利。所以期权的持有者可以选择不执行期权从而使之失效。期权可分为看涨(买人)期权和看跌(卖出)期权，并按标的资产的不同又可分为金融期权和实物期权。 　　实物期权理论的思想启蒙至少可以追溯到Arrow在1939年对投资决策的不可逆性的研究。但实物期权理论作为一种理论直到1986年由McDonald和Siegel提出。特别是经过Pindyck、Dixit、Abel、Teisberg等学者的研究，实物期权理论得到了很大的发展。 　　 　　一、理论与模型研究 　　 　　实物期权的基本理论研究，按照对影响投资决策因素的不同假设可分为以下几个方面的研究内容。 　　1.不确定性的影响 　　Lenos Trigeogis和Praeger在1995年合著的《Real Option in Capital Investment Models,Strate-gies,and Application》中提出了跳跃模型(JumpModel)。该模型用泊松过程，代替了B-S模型所采用的维纳过程来描述标的资产价格的波动。它适用于标的资产的价格存在跳跃(如新发明的出现、新竞争者进入市场等)的情况下期权的定价。 　　Farzin等人在1998年运用期权理论研究了新技术采用时间问题。在该模型中，厂商面临着新技术出现时间和新技术价值的双重不确定性。其模型假设：(1)随着时间的推移未来的技术的价值越来越大，即不存在技术退步；(2)在任何时间，厂商都将学习，以确定创新是否发生；(3)只要新技术的价值超过一定的临界值，厂商将会采用该技术。他们通过研究发现，如果对某一项技术厂商只能采用一次，该临界值将比使用NPV净现值法所确定的临界值要大，即如果采用实物期权准则决策将比采用NPV准则决策有更长时间的延迟。 　　Doraszelski在2000年的一次研究(《The netpresent value versus the option value of waiting》)表明，如厂商可进行n次技术转换，那么实物期权理论所确定的临界值也比NPV法所确定的要大。另外的一次研究(《Optimal technology adoption：Thecase of the U.S steel industry》)中，Doraszelski对Farzin的1998年的研究模型进行了拓展研究表明。除非新技术足够先进，否则厂商有动机将推迟采用新技术。他用这个结论解释了美国钢铁工业中新技术出现到其最终被采用中存在的延迟的现象。 　　Alvarez和Stenbacka在2001年为了研究确定多阶段技术项目中的最优临界值，将马尔可夫链理论和实物期权理论结合起来进行研究。他的研究表明。市场不确定性的增加同时增加了更新技术和采用现有技术的实物期权价值。 　　Nicholas Bloom等人在2001年用382家英国制造业公司从1973年到1991年的数据对不确定性对投资决策的影响进行了实证研究。通过研究发现，无论不确定性对资本市场的长期影响是否存在，不确定性在决定投资对市场需求的变化的短期反应方面起着非常重要的作用。不确定性程度的提高增加了投资触发值与不投资触发值之间的差值。因而使得企业对市场环境的变化的反应变得更加谨慎。由于市场波动的边际投资反应是递增的，所以不确定性和不可逆性(或部分不可逆性)导致非线性的投资动态。他们认为，这一点是非常重要的，这是因为企业对税收和利率的动态反应取决于企业所处环境的不确定性和刺激投资的因素的大小。与不确定性联系在一起的是消除不确定性因素的信息及其成本。 　　Pindyck等人在1989年研究了在不确定环境中学习曲线的意义。他们认为，在那些学习曲线是成本的一个重要决定因素的行业中，如果其他情况不变，在高度波动的时间内，厂商应该减少生产，但其价值却更大。 　　Edwards和Wagner在1999年研究了信息在获得研发