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实物期权方法在风险投资中应用 　　摘要：本文结合风险企业自身及其发展的特点和风险企业投资运作过程的特性，论述了实物期权方法在风险企业估值和投资决策中的应用，并指出了实物期权方法应用中的难点。 　　关键词：风险投资实物期权 　　中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1009－6116(2007)02－32－03 　　 　　风险企业是指以私人权益性风险资本为主要融资渠道，从事高科技或新理念商品化经营的企业。风险企业高投入、高风险、高收益的特点，以及风险企业发展呈现出的多阶段性与估值的动态性，为实物期权理论的应用提供了很好的平台，实物期权理论也为风险投资提供了崭新的分析视角和研究手段。研究实物期权方法在风险投资中的具体应用具有理论和现实意义。 　　 　　一、风险企业的相关特性 　　 　　1.风险企业具有高投入、高风险和高收益的特点 　　以高科技企业为主体的风险企业的产品一般都是建立在全新的科学研究成果和新技术应用的基础上，是前所未有的事业，具有很高的风险。这种不确定性主要来自于下述方面：风险企业技术开发或创新能否成功，能否转化为生产工艺和新产品的风险；产品在面向社会生产或生活领域推广时，能否被市场广泛认可和接受，市场容量有多大，市场的竞争状况如何等。但是，在高风险、高投入的同时，风险企业也具有高回报的特点，这主要是由于风险企业拥有的技术通常具有独创性和垄断性，一旦技术成熟并得到市场的认可，就可以带来高额利润回报。 　　 　　2.风险企业发展具有多阶段性与估值的动态性 　　风险企业的技术创新活动一般要经过研发、中试、商业化等阶段。根据技术创新情况以及风险企业发展的状况，风险企业的发展一般可以划分为种子期、创建期、成长期、扩张期和成熟期。每个阶段都对应不同的风险水平和特征。在对风险企业进行估值的过程中，应该持续获得风险企业发展的最新信息，不断地调整风险企业未来现金流的预期，从而对风险企业的价值进行动态评估。 　　 　　3.风险企业运作的期权特性 　　风险企业的决策者本身可以依据未来技术、市场需求、竞争状况和政策等方面因素的评价以及风险企业收益和成本的变化，灵活选择投资时机和投资策略。比如，延迟投资、暂停投资、改变投资规模等等。风险企业的价值实际上也是该企业所拥有的投资选择权的价值，因此在对风险企业进行估值时也应该充分考虑投资的期权特性。 　　 　　二、运用实物期权方法的理论依据 　　 　　实物期权是指在实物投资领域，决策者面对不确定的外部环境时，保持投资灵活性的一种技术方法和思维方式。在相关文献中，与实物期权类似的概念还有管理期权(Managerial Options)、战略期权(Strategic Options)、不确定条件下的投资方法(或投资中的实物期权方法)等等。而“实物期权”一词只是在字面意思上强调了与以金融资产为标的的金融期权的相似之处，或说明它是金融期权理论在实物(非金融)资产期权上的拓展。 　　在经典的公司财务管理教科书中，传统的贴现现金流估值方法(其中又以净现值法和NPV法使用得尤为普遍)不仅用于公司的融资决策和公司证券定价，更在公司资本预算(即长期投资决策)中占据主导地位。但是，实物期权理论因为为公司投资决策理论和相关领域提供了更宽泛的分析视角，而成为理论界和实务界关注的热点和焦点：它革命性的思想，推翻或修正了一系列传统理论(比如净现值理论等等)和以此为基础的理论(比如托宾Q理论等等)；在国外，实物期权理论已经得以应用到企业投资决策和资本预算、微观经济、宏观经济和产业组织等诸多领域。 　　正如Sahlman(1993)指出，传统的投资评估方法是无效的，是不足以捕捉住风险企业投资决策中的灵活性；而实物期权可以提高估值的准确性，同时对于制订投资决策也具有重要的意义。结合文章第一部分对风险企业相关特性的分析，我们认为，实物期权理论能够应用到风险企业投资的研究中，更为直接的原因是：第一，风险企业的运作过程中，嵌有明显的实物期权因素。比如，一个风险投资家可以分阶段投资于一个生物制药企业。再如，一个风险企业可以根据市场状况灵活地增加或减少产品生产量。第二，风险投资家与风险企业家之间订立的契约具有明显的实物期权特性。因为风险投资契约中的声明和保证(repre-sentative and warranties)以及合同契约规定使用的金融工具(比如，可转换债券)的特性，确保了风险投资家获得相应的实物期权。 　　从分阶段投资的角度看，可以将实物期权的思想和方法应用于风险企业的甄别(screening)和评价(evaluation)阶段，以及估值(valuation)和交易结构设计(deal-structuring)阶段。在甄别和评价阶段，体现更多的只是一种实物期权的思想(因为