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客户关系型交易对资本结构影响 　　内容提要：我国许多企业倾向于与主要客户进行关系型交易，致使关系型交易对企业财务决策行为的影响不断加深。本文以2008-2015年沪深两市A股制造业上市公司为样本，分析客户关系型交易对资本结构的影响，发现客户关系型交易对资本结构具有正向影响，具有资本承诺功能的关系专用性资产是二者关系的调节性因素，关系专用性资产的差异使得客户关系型交易对资本结构的影响存在异质性；当关系专用性资产投资程度较低时，客户关系型交易对资本结构的影响更为显著；在市场竞争激烈的民营企业样本中，关系专用性资产对二者关系具有更为显著的调节效应。我国制造业企业进行资本结构决策时须关注主要客户等非财务利益相关者的集中程度对企业经营的潜在影响，重视以创新研发为主要内容的关系专用性投资，以增强企业间互信合作，特别是要通过现代化的技术平台深耕供应链关系管理、拓宽营销销售渠道。 　　关键词：客户关系型交易；资本结构；关系专用性资产；产权性质 　　中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）10-0016-07 　　Modigliani和Miller提出无关论以来，现代资本结构理论研究主要基于显性契约分析框架，从股东、债权人、管理层及监管层等内部利益相关者角度对代理问题、破产成本、信息不对称及税收等因素如何影响企业资本结构进行研究[1-3]。但是，包含客户、供应商及雇员等在内的外部利益相关者在隐性契约分析框架下对于企业现金流量具有同样强烈的索取权[4-5]。目前，我国越来越多的企业倾向于与主要客户进行关系型交易[6]，主要客户往往也会考虑与企业的隐性契约关系[7]，致使关系型交易对企业财务决策行为的影响不断加深。本文以2008-2015年沪深A股制造业上市公司为样本，分别考察了不同关系专用性资产水平下客户关系型交易对资本结构的影?，发现客户关系型交易对资本结构具有正向影响；具有资本承诺功能的关系专用性资产是二者关系的调节性因素，关系专用性资产的差异使得客户关系型交易对资本结构的影响存在异质性，当关系专用性资产投资程度较低时，客户关系型交易对资本结构的影响更为显著；在市场竞争激烈的民营企业样本中，关系专用性资产对二者关系具有更为显著的调节效应。这说明关系专用性资产显著降低了客户关系型交易与资本结构之间的正向关系，又佐证了推动以创新研发为主要内容的供给侧结构性改革的重要性。此外，关系专用性资产对关系型交易与财务杠杆的调节作用在民营企业中更为显著，表明稳定的供应链关系及完善的制度环境对民营企业健康发展至关重要，这也为推进民营企业改革提供了一定的启示。 　　一、研究假设的提出 　　关系型交易造成的主要客户集中程度提升往往致使公司经营风险增加[8]。具体而言，随着集中程度的增加，主要客户的议价能力得到进一步提升。如果企业的客户集中度很高，强势的客户群将迫使企业在交易过程中让步，企业可能为了向客户保证生产能力和供应能力而增加原材料与产品库存，从而造成企业采购和仓储成本增加，经营业绩下降[9]。另外，集中且强势的客户可能会压低产品销售价格且延长货款支付期限，企业在这种情况下往往会因现金持有不足而出现财务困境问题。供应商与客户间议价能力的相对优势能够帮助企业获得谈判优势，议价能力优势能够显著影响企业的采购成本与产品销售价格，从而利于企业利润增加[10-11]。Bronars 和Deere针对资本结构议价能力对雇员加薪诉求的影响开展研究，发现债务契约的存在致使企业将未来收益优先偿还债权人，使得资本结构的议价功能能够显著减少雇员通过工会组织对企业剩余收益的索取[12]。但是，其他学者的相关研究发现企业在与要素生产商的博弈过程中也能够通过资本结构的议价功能留存部分收益[13-15]。 　　债务在企业与主要客户谈判过程中扮演着重要角色，债务能够增强股东与客户的讨价还价能力。无论从融资次序还是本息偿付来看，与从谈判成功中获取的收益相比，债权人都要承担更高比例的谈判失败责任。即债权人承担着与客户谈判失败大部分后果，却只能从谈判成功中获取小部分收益，也就是说债权人为股东与主要客户之间的谈判加上了保险。当企业面临咄咄逼人的强势客户时，为了避免议价失败而带来的经营成本上升、经营业绩下降等后果，有动机选择更高的债务水平。因此，在其他情况相同时，客户集中度高的公司往往具有高债务水平的议价能力。另外，由于客户集中度的提升会在产品销售价格、产品付款期限和发货及时性等方面提高对企业要求，可能导致企业出现经营净现金流减少与营运资金短缺的局面，债务能够显著缓解因客户集中带来的财务困境。为了防范主要客户流失造成的财务困境以及现金持有不足导致的投资不足问题，企业往往持有更多的现金，这就增强了企业债务融资的动机。因此，提出假设H1： 　　H