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引入自主配售机制后IPO询价制度博弈分析 　　摘 要：2013年11月，我国IPO询价制度引入主承销商自主配售机制。本文运用博弈论模型，对引入自主配售机制后的IPO询价制度进行了分析，认为自主配售机制是一种激励相容机制，有助于形成市场博弈机制，使询价制度更好地为新股提供定价服务，促使新股发行市场良性发展。监管层应该完善事前审核，加强事中监管，重视事后法律执行，确立规范化的检查机制，指导主承销商遵循市场三公原则。 　　关键词：IPO询价;博弈论;自主配售机制 　　中图分类号： F830.33 文献标识码： A 文章编号：1674-2265（2015）08-0083-04 　　一、引言 　　首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO），指公司第一次向社会公众公开发行股票，募集企业发展资金的过程。IPO询价制度是指发行人和主承销商应该采用累计投标询价方式来确定新股的发行价格。自2005年实行新股询价机制以来，新股询价机制经历了数次重大变革。2013年11月30日，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（下文简称《意见》），首次在正式文件中表明我国引入自主配售机制，意味着主承销商拥有了自主配售权，可以在给出有效报价的投资者中自行选择配售。关于自主配售机制，我国学术界进行了很多研究，刘晓峰等（2007）通过对IPO询价制在中美实施效果的比较及博弈分析，认为主承销商自主配售权可以形成一种惩罚措施，有助于督促询价对象真实报价，得出承销商缺乏自主配售权阻碍了IPO询价制度在中国资本市场顺利运行，呼吁我国引入主承销商自主配售权。李涵等（2014）通过一个自然实验过程，考察了分配机制的完善对IPO定价效率的作用，并指出进一步完善主承销商自主配售权是未来发行制度改革的方向。郑琦等（2013）系统地回顾了承销商自主配售新股的文献，分别从信息吸引观和代理问题观对以上两类研究进行述评。孙恺（2013）通过询价过程中询价机构的具体报价、申购量以及网络开源信息研究机构投资者报价、承销商定价行为，提出完善询价制度的建议，引入主承销商自主配售权作为惩罚机制。但是，以上均是在我国还没有实行主承销商自主配售制时学术界的理论研究。2013年11月，我国正式实行主承销商配售机制。在实践中，主承销商配售机制并没有预期的那么理想，出现了不少问题。而到目前为止，学术界对这些问题的研究还很少。 　　二、我国IPO询价制度的现状 　　我国的新股发行定价经历了固定价格定价、相对固定市盈率定价、累积投标定价、控制市盈率定价、询价等几个阶段。2005年，为提高IPO发行定价效率，我国IPO发行实施市场化改革，推行适合我国的询价制度，规定发行人通过初步询价和累积投标询价两个阶段确定股票的发行价格。新股发行询价制的核心是发行人委托承销商收集并分析投资者申购报价信息，同时综合各方面因素确定新股发行价格的过程。 　　2013年11月底，证监会新股发行体制改革引入主承销商自主配售权后，赋予了主承销商更大的自主权。2014年1月，沪深两市15只新股上市时，自主配售权首度被运用，部分主承销商调整了配售原则。例如，对机构投资者的报价、风险管理等要素分配合适的权重，兼顾其与主承销商的业务合作关系，对其进行整体评估，分成A、B、C三类，从而进行不同比例的股份配售。然而，敢于“吃螃蟹”的毕竟是少数。6家公司的主承销商均放弃了自主配售权。行使自主配售权后，主承销商就需要对其长期机构客户负责。因此，他们认为自主配售权是把双刃剑，权力越大，意味着责任就越大。 　　然而，在实践中我们发现，在目前的国情下，证券市场可能存在不少问题，如承销商行为不规范、IPO定价市场化程度低、新股受到市场热炒、权力寻租和利益输送等。而自主配售权助长了寻租和利益输送的滋生，容易产生腐败现象。 　　2014年5月9日，《首次公开发行股票配售细则》（以下简称《配售细则》）发布并实施，要求对主承销商配售行为进行跟踪分析，建立评价体系，包括制度完备性、禁止性行为等五项指标，对利益输送起到了较好的管控作用。其中，“禁止性行为”涉及的五个方面，在新股发行过程中均发生过。《配售细则》具体而严格，旨在杜绝寻租和利益输送等不合法行为的发生。 　　三、博弈模型分析 　　新股发行是发行人、主承销商和机构投资者三大利益团体之间的博弈，本文以此为基础建立了博弈模型 。 　　（一）政府与发行人、主承销商、机构投资者之间的博弈 　　政府制定企业上市的标准，对市场进行监管，以维护市场公平。发行人在承销商的协助下，争取达到政府的上市标准，政府则对拟上市企业进行资格审核。政府对承销商的行为进行严格的限制，监管其在协助企业上市时是否有违规行为，如有发现违规行为将对其进行惩罚。政府对投资者的门槛