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我国股票市场流动性风险溢价研究 　　[摘　要]我国股票预期回报率中包含显著的非流动性补偿和流动性风险溢价，而且非流动性补偿和流动性风险溢价更为显著地出现在流动性较差或者说价格冲击弹性较高的股票上。由于流动性水平和流动性风险在股票横截面上存在强相关性，使得代理流动性水平的非流动性指标能够抓住流动性风险的溢价效应。经典资本资产定价模型的价格风险敏感度对股票回报率缺乏解释力，意味着股票的风险溢价更多地来自对流动性风险的补偿，而非来自对单纯的价格风险的补偿。 　　[关键词]流动性风险；股票定价；非流动性指标 　　[中图分类号]F830.9 　　[文献标志码]A 　　[文章编号]1008―942X(2007)04―0191―10 　　流动性是资产在短期内以合理价格完成市场交易的能力。资产的流动性好，则买卖容易，价格稳定，投资者的交易成本低。因此，流动性会影响投资者对资产的定价。围绕流动性与资产定价之间的关系，现有文献主要从两方面展开：一是流动性水平与资产定价的关系；二是流动性风险与资产定价的关系。流动性风险是指流动性随时间会发生不可预测的变化，从而使流动性成为资产投资的风险来源之一。作为一个研究热点，近几年，国外学者已相继发现股票回报率中存在显著的流动性风险溢价，它是否在我国股市同样存在是本文的研究目标。本文依据所构建的一个简单的流动性风险调整的资产定价模型，实证检验流动性风险对我国股市横截面上的个股定价差异是否具有解释力。检验发现，在不加人流动性水平因素(为了减少共线性问题)的回归中，经典资本资产定价模型(CAPM)的价格风险敏感度(即市场口)的溢价估计不显著，而流动性风险则有显著的溢价估计，这说明流动性是股票收益的系统风险来源之一。 　　对流动性风险与资产定价之间的关系，学者们最早产生浓厚兴趣的是一些极端的流动性事件对资产价格的影响。例如，Amihud等发现，1987年10月股灾中存在“飞向流动性”(flight toliquidity)现象：市场总体流动性变差的时候，投资者会把投资从流动性差的股票替换到流动性好的股票中去，从而缓解股灾对高流动性股票价格的冲击，并加重对低流动性股票价格的打压，这说明低流动性股票的收益率和总体流动性之间的共变性比高流动性股票更大。 　　随着学者们近期实证研究发现股票流动性中存在着市场共性(即系统性)，学术界开始意识到，即使不发生极端的流动性事件，在经济常态条件下流动性也是时变的，且一直存在着不能分散的系统风险，而理性投资者会要求相应的风险补偿。这为流动性风险与资产定价研究提供了一个新思路，即把流动性直接作为风险因子而不仅仅是资产特征，检验它是否对资产价格有显著性影响。学者们沿着这一思路对美国证券市场进行股票横截面实证研究，都发现了显著的流动性风险溢价。本文的研究也正是对这一思路的追随。 　　本文的创新之处在于：站在投资交易者角度，在市场流动性风险的建模中包含与交易头寸大小相关的内生流动性风险，并实证分析对应的显著的溢价效应。而且，为比较准确地代理流动性交易成本，我们构建了新的非流动性指标，它和Amihud的非流动性指标很相似，只是将分子“日收益率”替换成了价格振幅“(当日最高价一当日最低价)／当日开盘价”。 　　目前较完整解释流动性风险溢价的理论模型是Acharya和Pedersen的流动性调整的CAPM，但他们没有考虑内生流动性风险。他们假设股票的单位交易成本与交易头寸大小无关，这与实际不符。交易者要卖出的头寸越大，就越不容易出手，平均到每单位股票的交易成本也越高。理性投资者在决定购买股票之前，必然要把购买数量对将来变现的影响事先考虑进投资决策和对股票的定价中。因此，有必要引入内生流动性风险，即单位交易成本不单是时变的，而且与交易量正相关。我们将在实证中看到，由于存在内生流动性风险，使得流动性及其风险补偿更显著地表现在流动性较差的股票上。 　　本文构建的非流动性指标比Amihud的非流动性指标更能表征指令流对价格的冲击，反映流动性水平。Amihud试图用日收益率表示交易引起的价格变化，但是，日收益率所计算的价格变化中还包含与交易因素无关的、由收盘之后和开盘之前非交易时间内公布的新信息直接揭示出的公司基本价值变化，这反映在开盘价的跳空高开或低开里面，构成了开盘价跳空缺口的一部分。因此，日收益率不能准确反映交易引起的价格变化。而日内价格振幅则不同，它完全是开盘后的指令流所推动的交易结果，排除了非交易因素引起价格变化的情况。所以为尽量减少度量误差，我们用日内价格振幅构造非流动性指标。在实证中，我们的指标得到显著为正的非流动性补偿，这和其他许多国内学者(如吴文锋等)的结果相一致，在一定程度上验证了我们的指标选择合理。 　　 　　二、模 型 　　 　　假设离散时间t=…-1，0