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我国股票市场与实体经济发展关联性分析 　　◆ 中图分类号：F832.5 文献标识码：A 　　内容摘要：股票市场的基本职能在于达成资金在供求双方之间的有效流动和配置，在理论上与实体经济之间存在着密切关联。本文使用向量自回归模型以及格兰杰因果检验方法，对我国股票市场与宏观经济基本面、上市公司基本面之间的关联方式和关联程度进行考察，发现我国股票市场与经济基本面之间虽然具备部分相关性特征，但这种联系总体来说是不完全的，说明市场在其传导机制中存在缺陷。 　　关键词：金融发展 财富效应 股利折现模型 向量自回归模型 　　理论背景 　　（一）股票市场对经济增长的作用 　　对于金融发展与经济增长的理论关系，学界已有多方面的探讨。早期的研究主要强调了金融在经济中的重要性。Schumpeter（1912）最早指出了金融部门对经济增长的作用和贡献，而Goldsmith（1968）认为证券的意义在于可以使资金流向效率最优的使用者和部门，从而加快经济增长速度。Patrick（1966）将金融发展与经济增长之间的因果关系区别为需求跟随和供给引导两种模式：在需求跟随模式下，金融的发展是实体经济发展的结果；而在供给引导的模式下，金融的发展则促进了实体经济增长。在经济发展的早期阶段，经济增长需要靠金融手段来汇集储蓄、加强投资，因而倾向于供给引导的模式；而在经济发展的后期，金融的发展已具备相当规模，更可能出现需求跟随模式。McKinnon和Shaw（1973）则通过模型提出金融的发展能够通过提高投资效率和动员储蓄而对经济增长产生积极影响，并认为政府应该减少金融抑制政策，推动金融自由化进程。 　　20世纪90年代之后，金融发展理论的总体研究趋向是将金融部门的作用内生化于经济增长模型中，依据Romer（1986）提出的AK模型结构，归结于内生增长理论，认为金融的发展能够通过累积投资效率的外部效应而促进经济增长。例如Pagano（1993）就将金融因素引入经典的AK模型，认为金融部门、特别是证券市场，可以通过影响资本的边际产出、投资转化率、储蓄率、折旧率这几个因素而对经济的长期增长率发挥作用。Levine 和Zervos（1996）则对证券市场的功用给出了一个较为完整的描述性分析框架，认为证券市场对经济增长的促进作用可通过流动性、风险分散、获取公司信息、公司控制权、储蓄筹集五个方面而发挥出来。 　　此外，Friedman（1988）从财富效应的角度对股票市场的作用进行探讨，认为股票价格的变动对货币需求函数会产生三个方面的影响：第一，股票价格上涨直接增加投资者的资本利得和名义收入，从而刺激他们提高消费水平；第二，股票价格上涨会增加给定风险水平的资产预期回报率，使投资者在其投资组合中配置更多的无风险资产，也就增加了消费和投资；第三，股票价格上涨会推动交易量上升，进而推动货币供求达到更高水平的均衡，增进消费和投资。按照财富效应理论，消费者的支出取决于其对毕生财富的预期，而股票市场发展所带来的股价升高，能够通过增加消费者的金融财富而拉动消费，实现“水涨船高”的财富效应，对经济增长产生长期的正向影响。 　　（二）宏观经济对股票市场的传导 　　宏观经济条件与上市公司的经营状况密切相关。从基本面因素来看，在宏观经济和产业环境景气时，公司的经营业绩通常较好，股票的价格和收益也相应较高，反之企业经营和股票表现都易出现下滑。这类基本面因素对股票市场的影响是通过多种传导渠道实现的，主要通过以国内生产总值（GDP）为代表的总产出数据，以采购经理指数（PMI）为代表的部门行业数据，以居民消费价格指数（CPI）为代表的价格水平数据，以及以就业率、固定资产投资、消费品零售总额为代表的社会消费和投资数据反映出来。 　　具体而言：首先，社会产出水平体现了整体经济的增长状况，社会总产出的增加多代表企业的盈利增加，能够支付更多股利，进而股票价格和收益都??随之上升。其次，制造业PMI和服务业PMI指数反映了其代表行业的整体发展水平，行业的生产规模的扩大也有利于企业利润和股票收益增多。再次，通货膨胀率的上升一方面可能导致企业生产和经营成本上升、盈利下降以及股票未来收益折现率的加高，另一方面，对通货膨胀的准确预期却会使得股票的需求和价格上升。所以总体来看，通货膨胀对股票价格和收益的影响是不明确的。最后，就业率、投资水平和消费水平的上升都代表了社会需求的增加和社会生产的繁荣，有利于企业扩大生产和市场、增加盈利，进而提高股价。 　　此外，在政策性因素上，国家所采取的各类调控措施和手段，包括财政政策和货币政策，都会对股票市场的走势产生影响。积极的财政政策一方面会增加政府开支，改善社会总需求，使得企业面临的市场需求上升，引起利润和股票价格的上升。另一方面，财政支出的增加又会产生挤出效应，侵占