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日本股权结构演变及其对公司治理影响 　　内容提要：本文分析了日本公司股权结构的源流，预测了其未来发展的趋势，并探讨了不同时期股权结构的形成原因及对公司治理的影响。本文认为公司间相互持股是产生日本公司治理问题的重要根源。泡沫经济崩溃后，以往居主体地位的稳定股东逐渐演变为纯投资股东；纯投资股东比过去更加重视股东投资利益的有效返还，采取积极行动，加强了对经营者的监督。 　　关键词：公司股权结构　相互持股 国外机构股东 　　 　　20世纪90年代，日本国内一系列金融机构和大型企业的倒闭事件，使曾经备受欧美学者推崇的日本公司治理机制显现出治理的“缺失”。笔者认为要想深入理解、研究日本公司治理机制与改革问题，必须首先研究日本公司的股权结构问题。这是因为股权结构对公司其他内部治理机制如激励机制、监督机制等都具有重要影响。 　　 　　一、泡沫经济崩溃前日本公司股权结构的源流 　　 　　根据股权结构的路径依赖理论，“一个国家任何时点的股权结构模式都部分地依赖于该国先前所拥有的模式”。自20世纪以来，日本的公司股权结构也经历了从动荡到稳定的变化过程。 　　 　　(一)二战以前时期：集中型与分散型并存的多元化结构 　　二战前，日本企业的股份高度集中于少数财阀家族手中，财阀总公司高居于控股公司的顶端，拥有所属直系、旁系公司的绝大部分股份。而这些直系、旁系公司又拥有下属众多子公司、孙公司的股份，形成了高度集中的“金字塔”型股权结构。最近，日本学者宫岛英昭等对二战前企业的统计研究发现，样本企业的股权集中度(指前三大股东持股比例之和)超过30％，股权结构高度集中，但标准差(指样本数据的离散程度)高达28％。这表明，二战前的日本企业的股权结构是集中型和分散型并存的多元化结构。 　　 　　(二)战时与战后改革时期：个人股东为主的分散型结构 　　1947年日本颁布《禁止垄断法》，全面禁止成立控股公司，并规定金融机构持股比例不得超过5％。1945～1949年，占领当局实施解散财阀政策，被财阀家族与持股公司放弃的大量股票转让给了“持股整理委员会”，再由该委员会将这些股票出售给市场和职工持股会，股权出现分散化趋势。1950年股权集中度降至9％，标准差降至10％，这一时期日本企业的股权结构可概括为个人股东为主的分散型结构。 　　 　　(三)经济恢复时期：已具雏形的相互持股结构 　　随着日本经济的恢复与发展，1950年开始，日本政府积极推进公司间的相互持股促进工作。1949年日本修订了商法，解除了禁止实业公司间持股的限制。1953年再次修订商法，将金融机构持股限制由5％扩大到10％。商法的两度修订，放宽了对金融机构和实业公司持股的限制，股票逐渐向法人股东(金融机构和实业公司等)集中。资料显示，个人股东持股比例由1950年的61.3％下降到1965年的44.8％，法人股东持股比例则由23.6％上升到47.4％。法人股东取代个人股东成为大公司股份的主要持有者，法人相互持股的股权结构已具雏形。 　　 　　(四)经济高速增长与稳定增长时期：平稳发展的相互持股结构 　　日本金融机构和实业公司持股的目的是在一定程度上影响控股企业的经营，所持有的这部分股票一般不随股价的变动而轻易抛售，故称金融机构和实业公司为“稳定股东”。而个人、国内机构股东(信托银行、健康和灾害保险公司等)及国外投资股东持股则是为获得股息和股票增值收益，他们所持的这部分股票随股价变动被经常买进和卖出，故称个人、国内外机构股东为“流动股东”，也称“纯投资股东”。 　　在经济高速增长时期，日本基本形成了以稳定股东为主的股权结构局面，相互持股比例急速增加。以当时最具影响力的六大企业集团为例，1962～1974年，除住友集团外，各集团间相互持股比例增长率都在3％～6％。到了经济稳定增长时期，公司间的相互持股基本处于维持状态，并初露弱化端倪。1974～1987年，除三井集团外，各集团间相互持股比例均呈较低的负增长。 　　 　　二、泡沫经济崩溃后日本公司股权结构的变化与发展趋势 　　 　　日本自经济恢复时期开始建立的相互持股结构保持了数十年的稳定态势。泡沫经济崩溃后，在经济全球化的国际背景和主银行制解体、人口老龄化等国内背景下，原有的平静终于被打破，日本企业的股权结构发生了重大变化。 　　 　　(一)日本公司股权结构的变化 　　1、稳定股东持股比例与相互持股比例急剧下降。 　　泡沫经济崩溃后和21世纪初的经济复苏时期，日本企业的稳定股东持股比例与相互持股比例呈急剧下降趋势。稳定股东持股比例由1987年的45.8％下降到2003年的27.1％；相互持股比例也显著减少，从1991年的25.85％下降到2003年的7.61％。而且相互持股消减表现出三方面的差异性：一是实业公司