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私募股权投资退出时点对企业上市后经营业绩影响 　　摘要：本文以2010年12月31日前在创业板上市的具有私募股权投资背景的企业作为研究对象，实证研究私募股权投资退出时点对企业上市后经营业绩的影响。研究结果表明：企业IPO后，私募股权投资与企业经营业绩呈负相关；而且私募股权投资机构的持有期越长，退出时点越靠后，其对企业经营绩效的负面影响越大。 　　关键词：私募股权投资；退出时点；经营业绩；减持套现 　　引言 　　我国私募股权资金从2002年的12.7亿美元发展到2013年的1700亿美元，10年间募资规模增长了100多倍。私募股权投资飞速发展的背后是高收益率的驱使。国际上，私募股权投资的收益率一般在15%～20%，而在资本市场尚不完善的中国，其收益率可达数倍甚至数十倍之高。对于投资方而言，私募股权投资无疑充满着巨大吸引力。 　　对于中小企业而言，在资金需求得不到满足的情况下，私募股权融资也是较佳的选择。理论上，私募股权机构通过股权参与企业的经营管理过程，帮助企业改善股权结构，完善公司治理结构、财务制度和监管体系，提高企业运作效率；另一方面，缺乏知名度的中小企业可以凭借私募机构的良好信誉和关系网络来提高上市的品牌效应，获得增值服务。 　　一、文献回顾与研究方法 　　本文的研究主要涉及两类文献： 　　1、私募股权投资与企业经营绩效的研究 　　Thompson（1993）的观点是：投资收益率与企业的成长发展紧密相连，PE为了获得超额收益，除了为企业提供必要的资金支持，还会为其引入自有的相关技术和管理经验。赵炎、卢颖（2009）研究了中小企业板89家上市公司的数据，发现有风险投资支持的企业与无风险投资支持的企业在经营绩效上并无显著差异。徐新阳（2011）以中小企业板上市的27家江浙两省制造业企业为研究对象，对PE对企业上市后经营绩效的影响进行了实证检验和分析。结果发现，PE对企业上市后业绩有积极作用，但这种作用随着PE机构的不断坚持而减小。 　　2、私募股权投资退出渠道和退出时机的研究 　　Macintosh（1997）将私募股权的退出方式分为五种：首次公开发行、并购、二次购买、股份回购、破产清算。Elizur和Gavious（2002）运用动态博弈理论，分析得出了私募股权投资基金的最佳策略：在特定的时点退出，留给他人投资。同时，他们得出了一个理论上的最佳退出时点。谈毅、冯宗宪（2002）认为风险资本的退出时机的决策问题主要取决于风险企业股权价值增值的水平。 　　国内外学者单独研究了PE对企业业绩的影响和PE最佳退出渠道与时机，并未涉及到PE退出方式和时机的选择对企业绩效可能产生的影响。然而，理论上，PE机构会参与企业经营管理，有效监督企业，提高企业效率，进而提高企业经营绩效。那么PE机构的退出是否会给企业经营绩效带来影响？是不是PE持有期越长，企业的经营效益越高呢？下面，本文将采用创业板数据，实证分析PE退出时点对企业经营绩效的影响。在研究我国私募股权投资退出问题时，文章选择了IPO退出方式――目前我国PE退出的最主要方式。 　　二、研究设计 　　（一）样本选取与数据来源 　　本文以我国2010年12月31日前在创业板上市的具有私募股权投资背景的企业作为研究对象，选取和处理这些企业上市后4年年度数据，数据来源于个股的招股说明书、企业年度报表和国泰安数据库。 　　本文通过创业板上市公司发行的招股说明书，筛选出具有PE参与、PE控股比例不低于5%、且PE机构与实际控制人无任何关联系的企业，共110家。对于一家企业同时有多家私募股权投资机构参与的，将每家股权加总，得出私募机构总占比。论文整理了以上110家企业上市4年内的年度报表，统计得出各企业PE退出时点，以年为单位。考虑到企业上市后PE均有一定的减持，本文在统计退出时点时放弃了“PE控股比例不低于5%”的标准。 　　（二）研究变量设定 　　本文主要研究企业在创业板IOP后的4年观察期内，PE选择的退出时点对企业4年经营绩效总体情况的影响。本文根据企业招股说明书中PE机构的持股情况整理出PE机构的退出时点，并用三个虚拟变量来表示。选择资产收益率这一综合性的财务指标来衡量企业观察期内总体经营业绩。同时，还选取了第一股东持股比例、资产负债率、固定资产比例、营业收入增长率、公司规模一系列变量作为控制变量，以控制其他因素对公司经营绩效可能带来的影响。 　　（三）研究模型设定 　　根据以上各变量建立线性回归模型： 　　三、实证结果与分析 　　（一）变量的描述性统计 　　共统计了2010年12月31日前在创业板上市的153家企业，其中有110家企业具有PE投资背景，且符合本文研究标准。为了方便研究，本文剔除了一家PE持有期不满一年的企业样本数据。故本文的