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股权集中度与公司价值关系假说检验一个案例研究 　　［摘 要］ 本文基于对“烟台发展”股权演变与其价值互动关系的考察，分析了大股东持股动机、第一大股东持股比例及其与第二大股东持股比例、第二大股东和第三大股东合计持股比例之间的差距对公司治理结构、管理团队、战略等因素的影响，进一步检验了股权集中度与公司价值关系的不同观点。认为控股股东的持股动机是影响公司价值的重要因素。第一大股东持股比例比前三大股东合计持股比例对公司价值的影响更具解释力，而且第一大股东持股比例与公司价值之间呈正相关关系或左半倒U型关系。第一大股东与第二大股东之间的持股比例以及第一大股东与第二大股东、第三大股东合计持股比例之间的差距对公司价值具有显著影响作用。 　　［关键词］ 股权集中度；持股动机；公司价值 　　［中图分类号］F276.6；F275［文献标识码］A［文章编号］1673-0194（2008）14-0048-05 　　 　　一、引 言 　　 　　Berle和Means （1932）认为股权结构和公司价值之间具有相关性，Demsetz和Lehn（1985）、Steen Thomsen和Torbin Pedersen（1998） 证实了这一观点。但是关于股权集中度与公司价值之间关系的研究却得出了不同的结论。McConnell和Servaes（1990）研究认为，股权集中度与公司价值正相关。Leech和Leahy（1991），Mudambi和Nicosia （1998）研究认为，股权集中度与公司价值负相关。Gedajlovic和Shapiro （1998）研究发现，股权集中度和公司价值之间不存在显著的相关关系。孙永祥和黄祖辉（1999）研究认为，第一大股东的持股比例与Tobins Q值呈倒U型关系。陈小悦和徐晓东（2001）研究认为，在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业绩效之间呈正相关关系。谢军（2006）研究认为，第一大股东的持股普遍具有积极的治理功能，第一大股东的治理动力随着其持股的增加而增大。徐丽萍、辛宇和陈工孟（2006）研究认为，经营绩效和股权集中度之间呈现出显著的正向线性关系，而且这种线性关系在不同股权性质的控股股东中都是明显存在的。白重恩等（2005）的研究结果却表明，第一大股东持股比例与公司价值呈U型而非倒U型关系等等。 　　研究结论之所以不同，其主要原因在于所处环境、所选样本、研究方法、模型假设等不同。为了验证股权集中度对公司价值影响的不同观点，本文以烟台华联发展集团股份有限公司（以下简称“烟台发展”）为检验对象，对该公司上市之初至2006年期间大股东持股动机、第一大股东持股比例以及大股东之间持股比例相对变化关系引发的股权转让及其对公司价值的影响进行全过程考察，动态分析股权集中度对公司价值的影响。 　　 　　二、烟台发展股权演变及其对公司价值的影响 　　 　　（一）公司基本情况 　　“烟台发展”全称为烟台华联发展集团股份有限公司，原名为烟台华联商厦股份有限公司，是经烟台市人民政府批准，由烟台市国资局、中国糖业酒类集团公司、建设银行、烟台张裕葡萄酒公司、华侨商店等单位于1988年10 月发起和向社会公众募集资金设立的烟台市首家以商业经营为主的股份制企业。自1993年正式成立营业以来，经营业绩不断提高，1995年经济效益居全国华联集团第7位，并成为全国最大的300家股份制企业之一。1996年10月28日公司股票在上海证券交易所挂牌上市交易，股票代码为600766。股票上市时，烟台市国有资产经营公司（以下简称“烟台国资”）持有48.65%的股份，是公司的第一大股东；中国糖业酒类集团总公司（以下简称“糖酒集团”）持有14.98%的股份，是公司的第二大股东。从前两名股东的持股比例来看，烟台发展是典型的国有控股上市公司。 　　1998年至2001年，公司经过送股、转增股和配股，股本总额由5 340.59万股迅速扩张到17 116.551 2万股，通过两次配股又募集资金19 914万元。然而，烟台发展自上市之初至2006年年低，股权转让频发，公司控制权不断转移，同时，公司业绩不断下滑，财务状况不断恶化。2001年之后，公司失去了再融资和股本扩张的能力，个中原因，令人费解。 　　（二）股权转让、控制权争夺使明星企业衰败到下市边缘 　　１. 国有股淡出，深德庐掌控烟台发展 　　1997年12月30日，深圳德庐投资发展有限公司（以下简称“深德庐”） 以每股3元收购了烟台国资所持有的烟台发展1 530万股国有股，占总股本的28.65%，成为烟台发展的第一大股东。烟台国资剩余股份为1 068万股，持股比例降至20%，由第一大股东变为第二大股东。烟台国资实现了逐渐淡出烟台发展的第一步。深德庐控股烟台发展后，将烟台发展未来发展的战略