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超额现金持有对投资效率影响研究 　　摘 要：企业投资活动的有效性是企业发展的关键因素，但现阶段我国资本市场发展不完善，信息不对称的存在和委托代理问题的出现，使得很多企业都存在投资效率低的现象。从该角度切入，通过实证研究探索企业在不同生命周期阶段下超额现金持有对投资效率的影响差异。结果表明：在企业成长期，超额现金持有能提高企业的投资效率，而在企业成熟期和衰退期，超额现金持有会降低企业的投资效率。 　　关键词：投资效率；超额现金持有；企业生命周期 　　中图分类号：F83 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.08.058 　　1 引言 　　在2008年的金融危机中，全球很多现金持有不足的企业破产，度过了危机的企业都是持有充裕现金的，由此看来，持有合理的能推进企业发展的现金有助于企业价值不断增长，很多企业也都意识到这一点。近年来，由于经济全球化，信息化的进程不断加快，企业所受到的内外部环境存在着较大的不确定性，一些人处于有利地位拥有更充分的信息，这样融资约束问题就伴随着市场交易中信息不对称的存在而出现，每个企业面临的严重程度也各有差异，且各行各业的竞争也日趋激烈，使得企业在进行财务决策时保持超额现金持有水平以预防投资不足，依据自由现金流假说，由此又很可能因为内部代理冲突造成企业选择了不利于价值增长的项目造成过度投资现象的出现。我国开始资本市场时间不长，各种体制建设还不完善，因此在我国投资效率低下的现象十分普遍。企业面临的融资约束和代理冲突的严重程度会随着企业的发展阶段有所不同，本文试图从新的视角，探析超额现金持有对投资效率的影响在不同周期阶段是否存在差异。 　　2 理论分析与研究假设 　　企业从内外部融资的成本在完美的资本市场中是完全相同的，因此公司不需要出于预防动机而特意留存现金。但是，现实条件下资本市场是不完美的，而且我国资本市场发展比较晚，还不完善，因此信息不对称和融资约束限制更加严重，一些公司常常会缺乏资金支持错失投资机会，因此它们选择持有超额现金，避免投资不足。现代企业的两权分离滋生出了公司内部代理冲突，根据委托代理理论，当企业存在大量现金时，代理冲突将变得尤为严重。因为如果企业持有超额现金，管理层控制资源的能力将大大提升，出于利己动机，他们很可能利用超额现金盲目投资形成企业过度投资，还可以减少承担投资失败的风险，这种情况的出现是对企业和股东非常不利的。 　　由上面的分析可以对超额现金持有影响投资效率总结出这样一条传导路径，即融资约束――投资不足――超额现金持有――代理冲突――投资过度，所以企业面临的外部融资约束和内部代理冲突是影响超额现金持有和投资效率关系的根本所在。而且企业特征比如投资机会、内部治理水平、成长能力等会随着企业的发展不断变化，最重要的是企业面临的融?Y约束及代理问题的严重程度不同。因此毋庸置疑，在不同的生命周期阶段，超额现金持有对投资效率的作用是促进还是抑制有待检验。 　　当企业处于成长期时，经营刚刚步入正轨，组织结构比较简单，管理层更愿意追求企业的良性发展和企业价值的提升，所以这个阶段代理成本较低。而在此阶段，企业还未形成明显的竞争优势，为了抢占市场，提高竞争优势，需要更多的资金用于投资。但企业处于成长期时很可能无法迅速从企业外部融资而失去给企业带来价值的投资机会，所以如果企业出于预防动机持有充足的现金的话，就可以避免因为资金运营不顺畅而出现投资不足，这样企业的投资效率就得以提高。故提出假设： 　　H1：企业在成长期时，超额现金持有对投资效率有促进作用。 　　当企业处于成熟期时，产品市场地位逐渐巩固，信息不对称程度得到缓解，融资约束较低。然而，企业的代理问题变得更加严重。管理者很可能出于自利动机超额持有现金，一方面可能会用于在职消费，另一方面可能会为了获得私有收益，选择了一些不利于企业价值增加的项目进行投资，导致过度投资，这样企业投资效率就会被降低。故提出假设： 　　H2：企业在成熟期时，超额现金持有对投资效率是抑制作用。 　　当企业处于衰退期时，内部组织结构复杂且较混乱，代理问题更加严重。且在该时期，经营和财务状况开始走下坡路，管理层可能会尽力寻找投资机会以求生存。但由于处于衰退期的企业对市场需求反应迟钝，处于不利的境地，很可能会利用企业内部资金盲目选择投资项目，造成投资过度，降低投资效率。故提出假设： 　　H3：企业在衰退期时，超额现金持有对投资效率是抑制作用。 　　3 研究设计 　　3.1 样本选取与数据来源 　　本文选取沪深主板A股上市公司2008―2016年的数据为初始数据，同时剔除以下规定的样本：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除 2009―2016年之间被 ST、PT的公司；（3）剔除同时发行 B 股和 H