资产流动性价值研究新视角.docVIP

资产流动性价值研究新视角 　　[摘 要]从微观的流动性定义出发，以相对独立的衍生金融产品的视角，讨论流动性对投资者的本质效用；通过将这种效用与期权效用进行比较，从逻辑上分析将流动性作为一种期权来进行研究的理论依据，并对目前这方面的研究进行简单介绍。 　　[关键词]流动性 衍生产品 期权 效用 　　 　　衡量金融资产价值通常应该综合考虑其收益性、风险性和流动性三个方面的表现，三者的影响都非常重要。但是，怎样来衡量流动性的价值，目前的研究显然不如前两者深入；而且对于流动性的本身的认识，目前也存在多种理解。将流动性作为一种期权商品来考量价值问题，是近年来学术研究中的一个新的视角。 　　 　　一、流动性定价问题的期权视角 　　（一）微观层面的流动性定义 　　“流动性”一词虽频繁地在金融教材和学术著作中被使用，但是其具体理解往往是各不相同的：有些从微观角度，描述资产的及时变现能力，强调满足投资者应对意外冲击的需求；有些从中观层面，描述金融市场的制度供给，强调流动性的互保机制；而传统的凯恩斯流动性理论，则更是在宏观的层面研究货币总需求与总供给的问题。 　　鉴于金融资产流动性价值研究的是针对各种具体的金融证券，因此这个问题的研究，适宜选择微观层面的及时变现能力作为研究的基础。具体来说，资产的流动性是指某一种特定资产能够以较低的交易成本、合理的价格水平、较短交易时间和较小的价格波动进行转让的能力。Black认为，如果某项资产符合以下条件，则可以认为其具有流动性[1]： 　　（1）在任何时候，对于一个想立即买或卖的投资者，都有一个“卖价”和“买价”，并且不受市场管理当局的影响和干预； 　　（2）“卖价”和“买价”的价差总是很小的； 　　（3）在没有“特殊”信息的条件下，一个想买或想卖的投资者在平均的意义上能够以一个可预期的接近当前价格的价格完成大量的交易； 　　（4）投资者可以在支付一定的溢价（或折价）的条件下，立即完成大宗交易，溢价（或折价）的程度与交易量成正比。 　　（二）流动性是一种特殊商品 　　研究流动性的价值问题，不光要求从微观层面理解流动性的含义，而且要求将流动性对金融资产价值的影响相对独立的进行研究。 　　流动性是金融资产的一种属性，但仅仅从这个角度考虑问题，很难将其与金融资产的其它两项属性作适当的分离。以前对流动性定价问题的研究，往往采用实证的方式，通过统计技术，在假设其他条件不变的情况下，研究影响流动性的因素与相应资产价值（或收益率）之间的关系。但是，由于影响流动性的因素往往也同时影响金融资产的风险性和收益性，因此很难在理论上相对独立的说明流动性本身的价值。另外，由于影响流动性的因素非常复杂，包括交易制度和市场环境的方方面面，这样的研究也很难将众多因素统一在一个模型中，因而不能得到关于流动性价值的整体评估。 　　其实，流动性本身对投资者而言就存在效用，有其自身的供给和需求规律。完全可以将其视为一种独立的商品来看待。更进一步的，由于这种特殊的商品依存于现实的金融资产，所以不妨将其视为一种金融衍生产品，这里称之为“流动性品”（liquiditines 　　s）。无论风险性和收益性如何，流动性品都能为金融资产的持有者带来正效用，只要我们能将这种效用的价值很好的度量出来，就可以达到相对独立的从整体上研究流动性价值的目的。 　　（三）流动性的期权视角 　　关于流动性价值研究的新视角是建立在流动性的微观定义和商品视角的基础上的，实际上是将金融资产自由、及时、低成本、大规模的变现能力，视作独立于金融资产本身的一种金融衍生产品（流动性品）。由于这种产品给投资者带来的效用与期权效用非常相似，而期权的定价问题又有比较成熟的结论，因此形成了一种研究流动性价值问题的新思路。 　　 　　二、流动性效用与期权效用 　　从效用的角度来研究金融资产流动性的价值，是金融经济学的研究思路，与实证研究不同，其分析的起点不是直接的统计数据，而是流动性的效用本身。 　　（一）流动性的效用 　　1．应对意外消费冲击的效用 　　关于金融资产的流动性，1983年戴蒙德和戴巴维格（Diamond and Dybvig）通过其著名的DD模型作了经典的论述[2]。在他们看来，由于投资效率高的项目一般无法在短期内变现，而短期投资项目的收益又往往少于长期项目，所以投资者在投资决策时，往往面临着流动性冲击和经济效率提高的两难境地。 　　DD模型假设存在一个可划分为三个时间点（t=0,1,2）的经济；经济中的每个主体在t=0时获得一单位的相同禀赋，而在t=1和t=2时没有任何禀赋收入；经济主体在进行投资决策时，其消费时点具有不确定性，即在t=0时经济主体的消费在t=1和t=2时的可能性分别为π和1-π。个体的禀赋既可以用于储存，也可