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金融脱媒对我国货币政策中介目标有效性研究 　　作者简介：林志鸿（1988-），女，福建省平潭人，福州大学经济与管理学院，硕士研究生，研究方向：国际金融。 　　摘要：本文选取2001年1月至2015年12月的GDP、CPI的月度时间序列数据作为货币政策最终目标变量，选取M2作为中介目标变量，建立VAR模型。将金融脱媒划分为两个区间，利用脉冲响应和方差分解等方法，比较不同金融脱媒程度下中介目标对最终目标的影响。结果表明，金融脱媒削弱了货币供应量的相关性，影响了货币政策的效果，我国应该开始考虑调整货币政策中介目标。 　　关键词：金融脱媒；中介目标；有效性 　　一、前言 　　金融脱媒就是指资金的盈余者和资金短缺者不通过银行等金融中介机构而直接进行资金交易的现象，媒是金融中介机构，尤其指商业银行。金融脱媒起源于美国上世纪六十年代的市场行为：美国Q条例的颁布管制了银行定期存款上限，使得当资本市场利率水平高于存款机构存款利率水平时，储户就会从银行提出现金并将其投资收益率较高的证券。金融脱媒在国外已经有较长的研究时间，而中国作为一个新兴国家，随着资本市场的迅速发展，全民理财意识的觉醒，商业银行的中介作用开始减弱，金融脱媒在我国逐渐显现。我国对金融脱媒的研究大部分是其对商业银行影响的研究，对货币政策的影响特别是中介目标的影响研究还比较少，因此研究金融脱媒对中介目标有效性的影响具有重要的现实意义。 　　二、我国金融脱媒的度量及发展趋势 　　由于对金融脱媒的定义不同，不同学者关于金融脱媒的度量也不尽相同，国内外对金融脱媒度量有很大差异。宋旺和钟正生（2010）将金融脱媒分为两个维度。一个维度是媒，将媒分为银行跟金融机构两个层次；另一个维度是指金融脱媒可能发生在媒的资产方或者负债方。在这基础上构建了资产（负债）中介化比率和证券化比率两套金融脱媒指标。考虑到中介化比率在一定程度上已经部分反映了证券化的影响，而且我国金融部门（银行）资产方的脱媒现象比负债方更加严重，再加上本文研究重点是金融脱媒对货币政策中介目标的影响，也就是从银行的资产方来研究，因此选取银行资产方的中介化比率来分析金融脱媒是可行的。 　　现在给出银行资产方中介化比率的度量指标以及测算方法。银行资产方中介化比率=非金融部门对银行部门的负债/非金融部门对国内的总金融负债。测算方法为：非金融部门对银行部门的负债=银行部门对非金融部门的要求权，非金融部门对国内的总金融负债=非金融部门获得的贷款+企业债券+国债+国内财政借款。其中，非金融部门对银行的负债用非金融部门获得的贷款表示，非金融部门获得贷款=非金融企业部门贷款+住户部门贷款+政府部门贷款；金融部门购买的企业债券用全部企业债券发行额近似表示。与宋旺的指标不同的是，将非金融部门对国内的总金融负债用中国金融资产总量中的对国内非金融机构负债表示。 　　根据中国国家统计局的资金流量表的年数据，本文统计了1992-2012年的年度数据，测算结果如图1。 　　从图1可以看出，整体上呈现出下降趋势，金融脱媒指标从1992年的83.27%下降到2012年的47.81%，在2005年时金融脱媒指标突然下降到35.82%，之后又有回升现象。这是因为在很长一段时间内银行贷款是企业的主要资金来源，银行是主要的融资渠道，2005年之后我国金融脱媒现象开始表现出来，股票市场、债券市场进程加快以及短期融资券的推出等拓宽了企业的融资渠道，为企业提供了丰富的直接融资工具，使企业减少了对银行的依赖程度。而随着股票市场的创业板、新三板的推出，以及新的债券融资工具的推出，资本市场的规模不断壮大，市场体系不断完善，会使得我国金融脱媒深化进一步加强。 　　现阶段来看，与美国、日本等发达国家相比，我国金融脱媒程度并不相当高，国民经济中的各部门与银行来往还很密切。但随着中国利率市场化的进程、金融市场的不断改革以及金融技术的不断创新，可以预见中国的金融脱媒会不断深化。 　　三、金融脱媒对货币供应量有效性的影响研究 　　1998年开始我国正式以货币供应量作为货币政策的中介目标。货币供应量，包括中央银行在内的金融机构供应的存款货币和现金货币两部分构成。按照流动性的大小将货币供应量划分为三个层次：流通中现金（M0），指单位库存现金和居民手持现金之和；狭义货币供应量（M1），指M0加上单位在银行的可开支票进行支付的活期存款；广义货币供应量（M2），指M1加上单位在银行的定期存款和城乡居民个人在银行的各项储蓄存款。然而在金融脱媒的背景下，货币供应量作为中介目标的有效性受到了质疑，使其可测性、可控性以及相关性三个方面都有不同程度的影响。 　　（一）金融脱媒减弱货币供应量的可测性 　　金融脱媒使银行体系的资金被压出转向金融市场，为适应市场参与者的投融资需要，金融市场上产生