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浅谈利益相关者股票回购制度思考 　　摘要:基于利益的各方保护,设计一种利益相关者利益相对平衡的股票回购制度。 　　 关键词:利益相关者 回购价值 回购制度 　　 　　 0 引言 　　 　　 股票回购(Stock Repurchase)是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外股票的行为(韩永斌,2005)。 　　股票回购产生于公司规避政府对现金股利的管制。经过近半个世纪的运用及发展,股票回购现已成为西方发达资本市场上一种常见得股利分配政策和资本运作方式。由于我国资本市场起步较晚以及现行法规的限制,股票回购市场还处于发展阶段,很多方面还需完善。自1992年5月《股份公司规范意见》及13个配套文件出台,到2005年6月证监会颁布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》,又到2006年《上市公司章程指引(2006年修订)》,再到2008年《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》,在这在十几年期间,也经历“一波三折”:从基本禁止但允许例外到社会公众股回购不被限制再到回购方式的改进,股票回购在中国特殊的资本市场下开始渐渐发展。随着我国资本市场政策的逐渐完善,股票回购作为一种新兴的金融工具从最初有效解决“一股独大”,之后的配合股权分置改革到如今,对于上市公司来说,进行股票回购不再仅仅是为调整股权结构,更多的会是用于优化资本结构、调节股票价格、抵御敌意收购及股票激励制度等,股票回购也逐渐趋向成熟和多元化。 　　目前,我国大多学者从股票回购动机角度分析股票回购的潜在价值,这些研究文献仅仅关注回购动机的某方面,而忽略其他潜在动机的重要作用。实际上回购并不是独立的事项,会受到多方面因素的影响,而且之间可能存在相互关系,同时每种动机的重要性不是恒久不变的,随着时间的推移可能会发生变化,虽然学者也提出股票回购存在的问题和针对性的建议,却没有设计出综合各方利益的股票回购方案。笔者认为可以从利益相关者的视角重新分析股票回购的潜在价值与现时价值、显现价值与隐藏价值,利益相关者包括债权人,管理层,投资者(包括大股东和中小投资者),把各方面利益者作为一个独立体去分析股票回购的价值与否或大小,然后分析各个动机之间的关系及其重要性,综合评价股票回购的价值,而不是仅限于一个或两个动机,目的是基于各自的利益诉求包括异议股东股份回购请求权和债权人利益的保护,寻找博弈合理点,设计出一种利益相关者利益相对平衡的股票回购制度。 　　 　　1 中国特色的股票回购现状 　　 　　1.1 我国股票回购的相关法律 　　我国目前采取的是法定资本制,因此也限制了自由股票回购机制在我国的生存和发展。我国《上市公司章程指引》的规定较为笼统,可操作性不强,实施规范不健全。在《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》颁布之前,回购的方式是向大股东购回非流通股的定向回购,不涉及社会公众股的回购。2005年6月,中国证监会颁布了《办法》,该办法针对流通股回购制定了具体的操作规程,解决了上市公司回购流通股票的具体法律规范问题,为上市公司大规模股份回购奠定了法律的基础。2008年10月,中国证监会颁布了《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》,进一步放宽上市公司回购流通股的限制。同时2005年修订后新《公司法》规定,“公司不得收购本公司股份,但有下列情形之一的除外:①减少公司注册资本;②与持有本公司股份的其他公司合并;③将股份奖励给本公司职工;④股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份。” 　　1.2 回购对象 　　由于我国是社会主义国家,早改革开放初期,国有股在公司中占有绝对控股地位,后来我国资本市场逐渐放开,于是存在了流通股,产生我国股权分置的独特现象,使得我国A般市场与其他国家和地区的证券交易市场有所区别,关键区别在于存在流通股和非流通股。在《办法(试行)》颁布之前,回购主要针对非流通部分股权,解决国有股“一股独大”的问的;在证监会颁布《办法》之后,社会公众股份的回购开始放开。由于我国股票回购对象的殊性,使得回购在我国存在许多积极意义,解决“大小非”问题,更可以为A、B股合并提供借鉴。 　　1.3 股票回购的方式 　　西方成熟的资本市场中发生股票回购时,有公开市场收购、现金要约回购、可转让出售权、私下协议批量购买、交换要约可供选者,这主要取决于回购的动机及规模。而我国非流通股股权的回购多采用私下协议购买方式,由于其不可流通无法采用公开回购的方式。但随着股权分置改革的完成,回购的对象逐渐转为流通股股权,公开市场收购将取代私下协议回购而成为主要方式,《办法》第九条规定,上市公司回购股份可以采取以下方式之一进行:①证券交易所集中竞价交易方式;②要约方式;③中国证监会认可的其他方式。 　　1.4 股票回