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运用序贯博弈浅析交叉性金融对股权收购的影响 　　【摘要】我国资本市场蓬勃发展，围绕供给侧结构性改革这条主线，充分发挥资本市场配置资源的作用，但其在快速发展的过程中也存在亟待解决的问题。本文以万科质疑宝能运用高风险资金进行股权收购为切入，梳理了宝能收购万科所用资金来源，基于序贯博弈分析“万宝之争”中反复运用交叉性金融可能对收购结果造成的影响，进而针对交叉性金融的风险提出遏制建议。 　　【关键词】万宝之争 资金来源 交叉性金融 序贯博弈 建议 　　前段时间，关于“门口的野蛮人”的故事让金融界听得津津有味。全球最大住宅地产商万科的创始人王石携手他的“兄弟团”历经了一场腥风血雨的激战，万科门口的野蛮人正是之前在业界籍籍无名的企业――宝能系。宝能集团实际控制人姚振华通过旗下的钜盛华、前海人寿等“一致行动人”，在公开流动的二级股票市场上，通过连续的举牌、暴力拉升等方式，挥舞着大把的“钞票”，似乎要以锐不可当之势入主万科。万科在第一时间就质疑宝能高杠杆资金收购会给蓝筹股带来金融风险，并对实业造成损害，与公司利益最大化的根本目标背道而驰。此项质疑，一度引发监管层的介入，但证监会、银监会、保监会、审计署的调查结论是：宝能资金杠杆所造成的风险仍可控。 　　一、宝能增持万科的资金来源梳理 　　万科的质疑并不只是为自保而拖延时间的“诬陷”，宝能增持万科股份所使用的资金涉及大量交叉性金融产品，交叉性金融的套利隐患、复杂的链式结构和多层级业务等的确增加了风险发生和扩大的可能性。 　　梳理宝能增持万科股份不同阶段的资金来源：第一阶段，主要是用前海人寿的保险资金购买，共斥资104.22亿元，其中包括万能险账户保费资金79.6亿元和传统保费资金24.62亿元；第二阶段，钜盛华以自有资金约39亿元，以1：2的杠杆撬动券商资金约78亿元，这期间的杠杆主要是通过与中信、国信、银河等券商开展融资融券和收益互换实现的；第三阶段，2015年9月份以后，宝能的“金主”从保险和证券变成了银行。在这一阶段，一方面，银行理财资金置换券商资金。宝能引入建设银行理财资金约78亿元替换前期的券商收益互换带来的资金。另一方面，银行理财资金成立投资公司间接增持万科。2015年11月，宝能出资67亿元作为劣后，浙商银行132.9亿元作为优先，通过华福证券、浙商宝能资本构建有限合伙基金，规模最终达200亿元。这笔资金通过增资、股东借款等形式进入钜盛华，此后用其中的约77亿元作为劣后，广发、平安、民生、浦发等银行出资155亿元作为优先，共计约233亿元，通过证券公司和基金公司资产管理计划，继续增持万科。总的来说，宝能资金来源包括股权质押、资管计划融资、控股信贷融资、保费收入等，广泛涉及交叉性金融业务。 　　二、序贯博弈模型构建 　　（一）模型的基本假设 　　假设博弈的主体是由行动企业和目标企业两个参与者构成，以“宝万之争”为例，宝能为行动企业，万科为目标企业。为了针对性研究交叉性金融的影响，将具体事实博弈进行简化。博弈规则首先要求参与博弈者能够采取的所有行为有一个边界，行动企业的策略分别是在二级市场上使用交叉金融购买目标企业股票、不使用交叉金融购买目标企业股票；目标企业的策略分别为接受新股东、抵抗新股东。博弈双方采取行为后均不反悔。博弈规则的时间反映博弈参与者采取行动的次序，行动的次序不同对博弈有着重要影响。该模型假设行动企业首先选择是否使用交叉性金融进行融资，目标企业再决定接受新股东或者抵抗新股东，视为序贯博弈模型。博弈规则的信息则是由于序贯博弈中博弈者先后采取行动的特点，目标企业可以掌握先行者行动企业的策略。文章中还假设行动企业和目标企业采用混合策略博弈。 　　参数设定如下：行动企业的策略空间为s1=（不使用交叉金融，使用交叉金融）；目标企业的策略空间为s2=（接受新股东，抵抗新股东）；Pr表示行动企业收购目标企业的上市股票，进而获得符合购买数量比例的股票票面溢价收益，属于长期稳定投资回报，当然随着股价涨跌Pr存在正负值。若不使用交叉金融进行融资，行动企业自有资金有限，购买有限数量股票获得的投资回报用Pr1表示，若使用交叉金融进行融资，行动企业形成资金杠杆可以购买远超过自有资金的股票，获得的投资回报用Pr2表示，因此一般情况下|Pr1||Pr2|，但是由于使用交叉性金融进行融资，形成巨大资金杠杆，增加金融风险造成损失，使得实际Pr2没有行动企业预计的高，用Pr2a表示，之间的差值完全是由使用交叉性金融形成的风险造成；行动企业使用交叉金融形成资金杠杆购买数量巨大的目标公司股票，进而有可能成为目标公司股权结构中举足轻重的股东，若目标企业接受行动企业成为新大股东顺利进驻公司，行动企业可以推高股价进而转手获利，也可以获得目标企业的高层管理权获得超额回报，用M表示；若目标企业出于