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公司治理分析师关注和股票市场信息含量 　　摘要：本文通过对2004―2010年6 346家有分析师预测数据的上市公司面板数据的研究，发现公司治理水平与分析师关注具有正相关关系；进一步研究发现，分析师关注水平的提高增加了分析师们预测的分歧，并导致投资者异质信念的增加。笔者认为，公司治理水平的提升增加了股票市场的信息含量。 　　关键词：公司治理；分析师关注；异质预期；信息含量 　　中图分类号：F276.5文献标识码：A 　　文章编号：1000176X（2013 　　一、引言 　　Jensen和Meckling[1] 定义了代理成本的构成，系统地分析了代理冲突对公司价值的影响，使对公司治理研究得到进一步深化。长期以来，关于公司治理对企业价值影响的研究大多集中在企业管理活动的微观层面。一个普遍的观点是公司治理通过提高企业投资决策质量进而对企业价值产生影响。 　　在资本市场上，企业价值表现为股票的市场价值，因此企业的价值在股票投资者的交易过程中会产生波动。Graham和Dodd[2]认为在任何时点上，股票都存一个固有的内在价值，股票的市场价格会逐步向这个内在价值收敛，因此他们认为股票价格最终会反映股票的内在价值。Fama[3]使用随机游走模型解释股票价格的波动时强调了信息的作用，他认为投资者在股票交易中的竞争关系使新信息在股票价格中瞬间得到反映，因此股票的市场价格早已经反映了其内在价值。此后，Fama[4]系统地阐述了“有效市场假说”（EMH），指出可以通过股票价格中的信息含量判断市场的有效性。 　　Grossman和Stiglitz[5]认为由于存在信息成本，资本市场的有效性变得不可能：如果没有知情交易者收集信息，股票价格的信息含量就会降低，流动性交易者就无法从股票价格的波动上获取信息。由于外部投资者付出的信息成本来源于内部人的信息隐藏[6]和行动隐藏[7]，上述两种行为均是代理冲突的表现。 　　本文的研究通过构建公司治理指数，分析公司治理水平与以分析师为代表的理性投资者异质预期的关系，以及对股票收益率的异质波动影响，讨论公司治理对股票市场信息含量的影响路径和方式，本文的研究丰富了公司治理的研究文献。 　　二、理???分析与研究假说 　　（一）投资者预期的异质性 　　在异质信息的经济中，由于投资者个人特征上的差异，导致了其信息集的差异，一方面投资者对公共信息理解的差异造成了信息的异质性[8]；另一方面，投资者可能获取不同的私人信号，使他们对价格的预期存在差异[9]。在有噪声的理性预期模型（Model）中，投资者被划分为以效用最大化为目标的理性投资者和以获得流动性为目的的噪声交易者。与噪声交易者不同，理性投资者要通过股票价格调整对其他交易者的私人信息的估计，并利用修正后的信息，对价格做出预期。由于只有理性交易者收集私人信息，噪声交易者的需求随理性交易者的数量增加[9]，因此理性投资者的私人信息决定了股票市场的私人信息含量。研究认为理性交易者信念的变化加剧了股票价格的波动。 　　现实中，以分析师为代表的机构投资者是典型的理性投资者，分析师的预测意见往往会成为股票市场重要的公共信息来源，尤其当上市公司进行重大投资时，分析师对盈余水平的预测可以帮助股票投资者提高对上市公司估值的准确性。 　　（二）公司治理与资本市场信息含量 　　Grossman和Stiglitz[5]研究认为由于存在信息收集成本，流动性交易者不主动收集信息，他们只通过观察股票价格的波动推测信息。理性投资者依据财富效用最大化目标收集信息并且成为知情交易者，因此资产价格不能完全反映公司的特殊风险，知情交易者可以通过所撑握的优势信息进行套利。当没有投资者收集信息时，股票价格的信息含量降低，资本市场有效性降低。 　　理性投资者进行投资决策时要面对两类成本：一类是收集信息时发生的交易成本；另一类是持有股票期间可能受到由大股东或管理层的利益侵占动机所导致的代理成本。而公司治理机制作用一方面可以约束大股东或管理者谋取私人利益的动机，降低掏空行为对股东利益的损害；另一方面，公司治理削弱了大股东或管理层的堑壕效应，提高了信息的透明度，降低了投资者收集信息成本，激励投资者收集信息的动机。Ferreira和Laux[10]研究发现，公司反接管条款数量的下降提高了控制权市场对公司管理层的约束，从而激励了投资者收集信息，表现为公司股票收益率异质波动的提高，加速了股票市场的信息流动。 　　（三）研究假说 　　基于上述理论分析，本文提出以下研究假说： 　　假说1：公司治理的改善提高了分析师关注。 　　假说2：公司治理水平的提高增加了投资者预期的异质性。 　　假说3：分析师的异质预期增加了股票市场的信息含量。 　　三、研究样本与变量定义