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商业信用融资约束和公司价值 　　摘要：以我国A 股非金融类上市公司为样本，就商业信用变动对公司价值的影响进行分析，并以投资效率损失作为融资约束程度分类标准，对融资约束程度不同公司的商业信用变动的边际价值进行对比分析。研究发现：商业信用有利于提高公司价值；融资约束公司的商业信用变动的边际价值小于非融资约束公司；对于融资约束类公司，商业信用变动的边际价值会随着商业信用存量的增加而增加；而对于非融资约束类公司，商业信用变动的边际价值会随着商业信用存量的增加而减小。 　　关键词： 商业信用；融资约束； 公司价值 　　中图分类号：F830.9 文献标识码：A文章编号：1003-7217（2015）04-0028-05 　　一、引言 　　商业信用是一种重要的非正规金融形式，在企业间广泛应用，美国企业的商业信用大约占到总资产的18%，德国、法国和意大利企业的商业信用约占总资产的25%[1]；我国金融体系尚不健全，商业信用对国民经济，特别是非国有经济的支持力度可能会超过银行贷款 。 　　商业信用是一种重要的非正规金融形式，由于具有信息和控制优势，加之商业信用的提供属于市场行为，成为企业一种重要的融资方式，能够改善企业的边际现金价值。超额商业信用是公司实际商业信用与商业信用需求额之差，超额商业信用为正，表明企业商业信用融资需求得到了得到满足，将有助于提高公司价值。 　　关于商业信用的研究文献颇丰，且成果显著，为商业信用的存在动机提供了有力支撑，同时指出商业信用能够提高公司现金价值，超额商业信用对公司价值具有积极的作用。那么，商业信用变动对公司价值是否存在影响呢？这种影响在融资约束类公司和非融资约束类公司中是否存在差异呢？ 　　鉴于此，本文将以中国上市公司为样本分析商业信用变动对公司价值的影响；进一步地，根据融资约束程度将公司分为融资约束公司和非融资约束公司，对比分析商业信用变动对其公司价值的影响差异。与前期文献不同的是，本文将对商业信用本身展开研究，度量商业信用变动对公司价值的影响，直观的反映商业信用对公司的重要程度。 　　二、理论分析与研究假设 　　买方企业大量使用商业信用主要出于经营性动机和融资性动机。根据经营性动机理论，商业信用有利于买方企业降低交易成本、保证产品质量[2]，从而提高生产效率、提升公司价值。从财务角度看，商业信用是企业短期融资的重要方式[3]。石晓军和张顺明（2010）的研究结果表明商业信用能够显著缓解融资约束[4]。同时，公司面临的融资约束程度同投资水平负相关（屈文洲等，2011）[5]，据此来看，缓解融资约束可以提高公司的投资水平，对公司价值具有积极影响。 　　对客户信用良好的买方企业而言，商业信用普遍存在主要是供应商为了提高产品的销售速度和销售量[6]。非融资约束或信誉良好的企业能利用商业信用低成本地获取供应商的流动性[7]。由此来看，非融资约束企业使用商业信用主要出于经营性动机。同时，商业信用对较难进入资本市场获得融资的中小型企业十分重要，当企业无法借助金融机构获得融资时会增加商业信用使用量[8]。这些公司可以利用商业信用等方式获得融资，从而缓解融资约束[9]。综上分析，对融资约束类企业而言，商业信用主要出于融资性动机。考虑到融资约束类公司和非融资约束类公司使用商业信用的动机不同，因此商业信用变动对公司价值的影响也将存在差异。 　　对融资约束类公司而言，较难获得外部融资，故公司的负债水平更可能会小于最优负债水平；此时，公司增加商业信用存量，能够缓解融资约束，促进公司的负债水平向目标负债水平调整，有利于提高公司价值。因此，对融资约束的公司而言，随着商业信用存量的增加，商业信用变动的公司价值会上升。非融资约束类公司获得外部融资的能力较强，公司的负债水平偏离目标负债水平程度相对较小。此时，进一步增加商业信用对降低交易成本和保证产品质量的作用是有限的，同时会导致公司负债水平偏离目标负债水平，不利于提高公司价值。因此，对非融资约束公司而言，随着商业信用存量的增加，商业信用变动的边际价值将下降。 　　三、样本和变量的选取 　　（一）样本的选取 　　本文选取2007～2013年我国A 股上市公司为样本，并按如下规则进行剔除：（1）剔除同时发行A股、B股或H股的公司；（2）剔除ST、PT的公司；（3）剔除金融类公司。为消除异常值的影响，本文对所有变量在1%水平上进行缩尾处理；为克服会计指标的月度、季度效应等，实证分析均采用年度数据。本文所用数据均来自国泰安（CSMAR） 数据库。 　　（二）变量的选取 　　被解释变量为公司价值，公司价值由公司的股票市值即权益价值表示，记为M，实证分析中将采用股票市值的变动率（即股票收益率）参与回归。核心解释变量为商业信用变动。本文将利用公司应付账款作为商业信用的