市场机制不完善投资者过度反应和股市波动非对称性.docVIP

市场机制不完善投资者过度反应和股市波动非对称性 　　摘要：本文通过对比分析美国、香港和沪深股市之间的波动非对称性差异，探讨股市波动非对称性的深层次原因。研究表明，投资者对好坏信息冲击的反应差异是导致股市波动非对称性特征的重要原因，而一些制度性的缺陷会加剧投资者对正负信息的反应差异，进而导致在不同市场不同行情阶段产生不同的波动非对称性特征。美国的市场趋于成熟，无论在牛市还是在熊市都呈现出传统的波动负向非对称性；中国大陆市场相对不成熟，在缺乏做空机制等制度作用下，牛市行情中呈现出波动正向非对称性；而中国香港市场的成熟度介于美国和中国大陆市场之间，因而在牛市行情中呈现不显著的负向非对称性。 　　关键词：市场机制不完善 信息冲击 波动非对称性 　　一、引言 　　波动非对称性（the asymmetric volatility）是指好消息和坏消息对后期波动的冲击是不一样的。一般而言，股市波动非对称性特指单位坏消息所引起的后期波动量变化要大于同等幅度的好消息所引起的波动量的变化。一般可以用两种理论：财务杠杆效应（the leverage effect）和风险溢价效应（the risk premium effect）来对股市波动的这一非对称性加以解释。财务杠杆效应理论由Black（1976）提出。该假说认为，当股票价格下跌时，短期内企业的负债不会改变，企业负债/权益比率会随之上升，财务杠杆变高，进而导致股票价格波动加大。风险溢价效应理论认为，由于波动一般存在集聚现象，当前较高的波动性往往会带来未来几天较高的波动性。因此当前波动性有一个意外增加，那么，投资者就会预计未来几天波动性仍然较高。这样，股票的风险溢价就会增加，投资者会要求一个较高的期望收益率，以补偿其所承担的较高风险，即要求当前股票价格下跌。因此这两种理论都认为前期股价下跌（坏消息）与后期股价大的波动相对应。股市这种波动非对称性在很多国家和地区都有存在，如丹麦、挪威、瑞典和芬兰市场（Booth等，1997），希腊市场（Koutmos等，1993），美国市场（Cheung和Ng，1992），加拿大、法国和日本市场（Koutmos，1992），英国市场（Poon和Taylor，1992）。中国沪深股市却存在非常有趣的现象，即如果用整个样本期进行分析，股市波动确实呈现出和其他发达市场一致的负向非对称性，见陈浪南和黄杰鲲（2003），徐炜、黄炎龙和宋伶俐（2007）等；如果将样本期细分为牛市和熊市，则会发现熊市中股市波动仍然保持原有的负向非对称性，但在牛市中却呈现出正向非对称性，如陆蓉和徐龙柄（2004），侯青、梅强和王娟（2009）等。所谓波动正向非对称性，是指好消息相比同等幅度的坏消息冲击，对市场后期造成更大的波动。这一现象是跟传统的波动负向非对称性相违背的。为什么会出现这样的现象呢？张兵（2006），何晓光、朱永军（2007）认为中国股市的波动不对称性与市场的成熟度有关，市场越成熟，则越呈现出负向非对称性。袁怀宇、张宗成（2009）认为，中国沪深市场由于缺乏卖空机制，影响了价格对坏消息的吸收，进而产生了正向波动非对称性。陆蓉和徐龙柄（2004）也从投资者的“羊群效应”、“散户心理”和缺乏卖空机制等若干角度给予解释。上述分析是从定性角度提出了市场机制缺陷以及投资者非理性对中国沪深市场牛市阶段波动正向非对称性解释的猜测，但缺乏严密的定量分析的验证。本文拟从不同市场机制和投资者理性程度下投资者对信息冲击的反应差异角度，分析股市波动非对称性现象产生的深层次原因，进而对中国沪深股市牛市行情中特有的波动正向非对称性特征进行定量分析和解释。 　　二、研究设计 　　（一）研究假设 众所周知，无论是波动的正向非对称性还是波动的负向非对称性，其实只是描述信息冲击和波动之间的表象关系。如果把信息冲击看成是原因的话，那么必须有投资者的交易行为即投资者对信息冲击的反应才会引起股市波动的变化。从传统金融学假设来看，投资者是理性的。理性投资者一般表现出风险厌恶型的特征，对于同等幅度的坏消息冲击相比同等幅度的好消息冲击的反应更大，即造成的后期波动更大，即体现出股市波动的负向非对称性。这与前文提到的财务杠杆效应和风险溢价效应的分析框架和分析结果是一致的。但是理性投资者的假设条件在现实中是很难满足的。投资者的理性程度跟投资者对信息的掌握程度以及对信息的分析能力有关。一般而言，机构投资者相对于散户投资者对信息具有获取优势和分析能力优势，以机构投资者为主导的市场相对于以散户投资者为主导的市场，市场投资者整体行为相对更为理性，股市波动更易呈现负向非对称性。此外，市场投资者整体行为的理性程度在一定程度上还受制于市场机制的完善程度，市场机制越完善，理性投资者在整个市场价格走势中的决定作用也越大，市场整体也越理性；反之