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并购商誉和企业价值 　　摘要：商誉对企业价值影响的研究尚无一致性结论。文章以中国2008年-2014年全部A股上市公司作为研究样本，分析了商誉与企业价值的相关性。研究表明，并购商誉表现出显著的价值创造效应，且在不同性质的企业以及不同的市场化程度下具有显著一致性。该结论为并购商誉作为一项资产列报于资产负债表的合理性提供了直接的经验证据，对建立富有价值创造力的并购重组改革机制也具有较强的启示意义。 　　关键词：并购商誉;产权性质;市场化程度;价值创造 　　一、 引言 　　全流通时代推进了并购市场的繁荣发展，并购成为企业营造核心竞争力的重要方式，并购火爆推升商誉。并购商誉确认作为并购活动中的核心问题受到越来越多企业的关注。《深交所多层次资本市场上市公司2015年报实证分析报告》显示，2013年～2015年间，深市上市公司的并购商誉总值分别为707亿元、1 581亿元和3 544亿元，沪深两市2015年1 490份上市公司年报并购商誉总值高达6 400余亿元。相关利益者不禁要问了，如此庞大的并购商誉到底是什么？企业并购、剥离等战略性决策归根结底都着眼于企业价值最大化，那么并购商誉能否带来企业价值增值呢？根据2006年财政部印发的《企业会计准则第20号――企业合并》，非同一控制企业合并中，购买方在购买日对合并成本大于被购买方可辨认净资产公允价值份额的部分，应当确认为商誉。根据该定义，并购商誉对企业价值的影响方向并不一定。但如果并购商誉带来巨大价值毁损效应，将严重影响我国经济的稳健可持续发展。 　　尽管针对并购商誉与企业价值的关系，Mukherjee等（2004）、Shahrur（2005）、李青原等（2011）、杜兴强等（2011）等现有文献提供了理论依据，但鲜有文献提供实证支持。基于此，我们实证检验了并购商誉与企业价值之间的关系，以期提供经验证据支持。 　　本文可能的贡献：第一，该研究发现为并购商誉作为一项资产列报于资产负债表具有的合理性提供了经验证据;第二，检验了并购商誉与企业价值之间的关系在不同制度背景下的稳定性;第三，从代理成本角度研究了并购商誉对企业价值的影响，丰富了并购商誉的经济后果研究。 　　二、 理论分析与研究假设 　　目前并购商誉与企业价值的相关观点主要有两类，第一类为价值创造理论，认为两者之间具有正相关关系;第二类为价值毁损理论，认为两者之间具有负相关关系。 　　 　　价值创造理论认为，并购商誉对企业价值能够产生积极作用（Chauvin amp; Hirschey，1994;Jennings et al.，1996; Henning et al.，2000;Godfrey amp; Koh，2001;Shahwan，2004;杜兴强等，2012;郑海英等，2014;彭荣，2015），这种正向影响随市场竞争加剧而减弱（郑海英等，2014），随行业竞争增强而增强（邢立全和王韦程，2015）。从理论视角看，根据效率理论（Mukherjee et al.，2004; Shahrur，2005;李青原等，2011），并购有利于改进经营效率，形成管理协同效应、财务协同效应和经营协同效应，这与商誉管理整合效率观、核心能力观和协同效应观一致。根据市场势力理论（Ellert，1976; Eckbo，1983; Fee amp; Tomas，2004），并购行为会提高公司势力和所占市场份额，形成规模经济，这与无形资源观和资源基础理论观一致。根据代理成本理论（Jensen amp; Meckling，1976），并购能降低经理人追求私人利益道德风险行为产生的代理成本，提升企业价值。 　　价值毁损理论认为，并购商誉对企业价值具有消极作用影响，这主要体现在并购商誉的减值和摊销带来的经济后果（Jennings et al.，2001;Chen et al.，2008;Godfrey amp; Koh，2009;陆正华，2010）。此外，并购商誉因其专业判断空间大成为创业板并购风险的“蓄水池”（傅超等，2015），无法支持并购商誉“价值发现说”（周晓苏和黄殿英，2008）。从理论视角看，根据自由现金流量假说（Jensen，1986），管理层为追求自身利益最大化大举并购导致并购低效率，造成企业价值毁损。根据经理主义理论（Miller，1969），经理人为追逐社会地位和利益，会进行大规模并购。根据自负假说（Roll，1986），管理层往往高估个人能力，致使无法完成大规模并购整合，造成企业价值毁损。 　　综上，并购商誉对企业价值存在正反两方面的影响，“价值毁损效应”预期并购商誉和企业价值负相关;而“价值创造效应”预期并购商誉和企业价值正相关。究竟何种效应占据主导？我们提出两个竞争性假说： 　　H1a：基于“价值创造效应”，并