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资本市场不确定性和公司投融资时机探析 　　摘要：以一个模型讨论了股市的泡沫会如何影响公司的融资和投资决策的问题。分析结果表明，当公司管理层认识到泡沫并能利用泡沫的时候，会表现出股权偏好的特征，投资方面，从外部投资者的角度来看，公司显得在某些项目上投资不足，在某些项目上投资过度。同时，研究结论还有助于解释公司在上市后的业绩下滑现象。 　　关键词：泡沫；投资；融资；股权偏好 　　中图分类号：F83 　　文献标识码：A 　　文章编号：1672-3198（2012）04-0014-03 　　 　　1 前言 　　公司金融的一个基本问题是：资金在多大程度上被配置给了好项目。在MM（1958）的无摩擦资本市场里，资本的配置应该使得每个项目的边际收益应该等于边际成本。不过其后发展的信息不对称以及代理人问题使这个目标可望而不可及，然而该问题还没有结束，无论是信息不对称还是代理问题，其背后都假设市场至少半强有效，但1987年美国市场的崩溃、20世纪80年代日本的股市泡沫、90年代后期世界范围内的TMT（科技、媒体、电信）泡沫向人们展示，即使在长期市场的价格也未必能反应其基本价值。当市场存在非有效的时候，MM世界的投资目标就更为遥远了。 　　Stein（1996）假设市场是无效的，对公司股票的定价存在偏差，而管理者清楚公司的理性预期价格，这样管理者在考虑投资决策的时候就面临两个问题，第一个是投资贴现率的选择问题，它取决于管理者的目标是长期还是短期；第二个是管理者是否面临财务约束。如果管理者是目光短浅的，则其投资报酬率的选择就会受到资本市场的影响，市场越乐观，其投资报酬率的门槛就会越低；财务约束同样也会影响投资报酬率门槛的选择，一个简单的解释就是财务约束的存在给投资带来了资本结构方面的成本，它会进入投资门槛。 　　Gilchrist，Himmelberg，Huberman（2004）考虑了泡沫真实投资的影响，在他们的模型中，投资本身也是泡沫的函数，他们的模型证明，投资者的意见分歧可以带来价格泡沫（同样的结果见于Hong et al（2004）），而意见分歧的增大降低了资本的成本，因此增大了真实投资，而且其比较结果显示，意见分歧越大，泡沫越大，而真实投资也就会越多。 　　对投资的实证大多关注于泡沫对投资的影响，这种实证方法试图寻找股票错误定价成分的指标，并检验他们是否影响投资。在这种思想下，Chirinko，Schaller（2001，2004），Panageas（2003），以及Gilchrist，Himmelberg，Huberman（2004）都发现了投资对错误定价指标敏感的证据。但是，这种方法的缺陷之处在于错误定价指标仍然代表着基本价值。为了避开这一点，Polk和Sapienza（2004）考虑了一个好的预言：当管理者的视野更短的时候，投资应该对短期错误定价更加敏感。他们发现，当股票换手率更高的时候，也就是说当平均股票持有人的视野更短的时候，投资的确是对错误定价的指标更加敏感。 　　我国的资本市场是一个新兴的、非有效程度比较高的资本市场，许多现象表明，我国上市公司在投资方面有着强烈的“市场导向型”的现象，20 世纪90 年代末期，股票市场追捧高科技，当时有许多上市公司为了迎合投资者的偏好，纷纷上马“高科技”类型的项目；刘星、陈刚（2002）指出，盲目多元化是中国上市公司的一个通病，许多公司在没有掌握相应知识和信息的情况下，纷纷要跨入“当红”的行业，如当房地产比较景气的时候，一些经营计算机及应用软件、汽车配件制造的公司也开始公告拟在房地产上投资。 　　西方学者这方面的研究有助于我们理解我国的这些投资行为。但是迄今为止，他们的研究都还无法回答下面这样一个问题：企业在迎合市场的时候有两种情形，一种是“真心实意”想进入该领域；另一种是“知其不可为而为之”，其目的是要利用IPO或者股权再融资进行“圈钱”，那么针对这两种不同的情况，他们对项目的融资手段有何差异？在向投资者信息披露中，这些项目的投资有何差异？ 　　2 模型 　　2.1 基本假设 　　假设市场中有一个全股权公司，其净资产为A。公司目前可以向外界展示两种投资机会，一种基于当前自己主业经营的投资机会R，市场对其预期回报为g（x）；另一种是当前受市场追捧的项目B，市场对其预期回报为f（x）。其中g（x）和f（x）满足：g（0）=0，f（0）如果公司投资，有两种融资来源，一种是使用内源性融资或者债务融资，另一种是向外部投资者募集股权资金（IPO或者股权再融资）。无论采用何种融资来源，公司可以自由选择融资量I，同时公司可以选择其当前资源的使用方向：投α于B，投1-α于R。但是，考虑到监管部门对投资者利益的保护，公司使用外部股权融资的时候，必须向外部投资者披露融资额和资金