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资本成本和企业投融资决策敏感性研究文献综述 　　摘要：资本成本是现代财务理论中最为核心的一个概念，资本成本在企业投融资决策中具有基准性作用。本文总结和回顾了资本成本对企业投融资决策敏感性研究的现状，通过梳理相关文献发现，国外相关研究表明，资本成本是影响企业投融资决策一个关键变量，企业投融资决策的资本成本敏感性较强，而针对我国企业的相关实证研究表明，我国企业投融资决策缺乏资本成本约束，企业投融资决策资本成本的敏感性较弱。 　　关键词：投资决策;融资决策;资本成本 　　资本成本是现代财务理论中一个核心概念，我们可以从两个不同的视角来界定资本成本：从投资者的角度来看，资本成本是投资者所要求的、与其承担风险相一致的报酬率，因此资本成本是一种机会成本;从企业的角度来看，资本成本是企业进行资本投资项目选择的最低标准，是企业进行投资项目选择的取舍率。在企业财务政策（决策）制定过程中，资本成本及其估算值发挥基准性作用，因此研究资本成本与企业投融资决策之间的敏感性对于企业管理者重视并正确应用资本成本及其估算值具有重要意义。 　　一、投资决策 　　资本投资决策是企业最重要的财务决策，是决定企业价值的唯一的财务决策。Modigliani和Miller（1958）证明了企业进行资本投资项目选择的原则：只有当投资项目的收益率等于该公司的加权平均资本成本时，对该项目的投资才是理性的，这表明资本成本是公司投资行为的财务准绳。Jensen（1976）在代理理论与融资约束的相关研究中发现，资本成本对企业投资决策具有关键性约束作用，它是连接企业投资决策与融资决策的枢纽，同时也是判断企业投资决策的是否符合市场理性的标准。Eugene.fama和Kenneth.French（1990）以非金融企业初始债券市场价值和投资成本估算了公司的内涵报酬率即资本成本，估算结果发现在 1950―1996年间，美国企业的投资资本成本为5.95%，而投资收益率为7.38% 企业投资收益率高于资本成本，因此就总体而言，大部分非金融企业的投资行为是理性的。这反映了资本成本是企业进行投资决策的标杆，只有当投资收益率大于企业的资本成本时，企业的投资决策才是可行和合理的。Chatelain（2003）在研究欧元区各国企业资本成本与投资决策之间的关系中发现，资本成本是影响企业投资决策的关键变量，欧元区各国企业投资的资本成本的长期系数的区间为-0.2到-1，而净现金流长期系数仅为0.05 到0.30之间，这表明资本成本每上升1%，企业的投资率会上升0.2到1个百分点，而净现金流每下降1%，企业投资率会下降0.05到0.3个百分点，这表明相对于企业的净现金流来讲，欧元区各国企业投资的资本成本的敏感度较高，即企业投资决策对资本成本较为敏感。Gilchrist and Zakrajsek（2007）研究了美国企业的资本成本与投资行为，发现美国企业投资的资本成本长期系数大多分布在-0.5到-1.0之间，这也反映了美国企业投资的资本成本敏感度也较高。Brigham 和Ehrhart（2008）认为，资本成本在企业投资决策中具有约束效应，资本成本是企业进行投资项目选择的基准利率，并且资本成本要依据投资项目的风险不同进行调整，因此，企业真实的资本成本应取决于资本的投向，对于风险程度不同的投资项目，企业应当以不同的资本成本作为基准利率进行投资决策。徐明东、陈学彬（2012）采用高斯混合模型的动态面板方法估计了我国工业企业投资的资本成本敏感性，通过研究发现我国工业企业投资的资本成本敏感性显著为负，但与企业的净现金流系数相比，资本成本对我国企业投资决策的影响较小，这表明资本成本在我国企业投资决策的制定过程中并没有起到约束性作用，这也反映出我国企业的理财行为是非理性的，并且通过研究还发现不同性质的企业投资对资本成本的敏感性也不尽相同，私营企业和外资企业投资对资本成本的敏感性相对较高，而国有企业和集体企业投资对资本成本敏感性较低。汪平、邹颖等（2013）研究发现，我国企业的投资水平与资本成本之间不存在显著的相关关系，我国企业在进行投资决策时，作为核心锚定因素的资本成本并未发挥其应有的作用，从而这也在一定程度上阐释了我国企业非理性投资行为的原因。根据我国上市公司的数据显示，资本成本越高，企业的投资规模越大，这与现代财务理论的分析并不一致，因此资本成本并没有成为我国企业投资政策制定的约束因素。 　　二、融资决策 　　企业融资决策是基于投资决策的，是为企业的资本投资行为服务的。融资决策的主要包括两项内容，一是融资金额的确定，二是融资结构或者说是资本结构的确定。由于企业融资金额是根据投资决策来确定的，因此融资金额的确定从本质上来说投资决策而非融资决策，另一方面资本结构决策与资本成本紧密相关，不同投资者基于自身对风