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资本结构和企业价值关系研究综述 　　内容摘要：资本结构理论是现代财务管理的一个重要分支，是一个具有重要理论价值和现实意义的研究课题，资本结构和企业价值之间是否存在关系、存在什么样的关系是资本结构理论探讨的永恒话题。本文对资本结构的相关理论进行综述和分析表明：在完善的资本市场这一基本假设条件下，企业的资本结构对企业价值有显著影响，然而资本结构与公司价值之间的关系究竟是正相关还是负相关，到目前为止没有定论。 　　关键词：资本结构 企业价值 相关性 　　资本结构与企业价值关系的早期理论 　　资本结构理论源于西方，早期资本结构理论主要有以Durand为代表的财务管理学家提出的“净收益理论”、“净营业收入理论”和“传统理论”三种理论。 　　（一）净收益理论 　　该理论认为在资本结构中，公司负债比率的变化不影响债务资本成本和权益资本成本。由于债务筹资可以起到避税的作用，其资本成本低于权益资本成本，那么，负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业价值越大。 　　（二）净营业收入理论 　　该理论认为企业价值与资本结构无关。当企业利用财务杠杆提高负债比例时，企业的经营风险也增加，因此权益的资本成本上升。这样，增加债务融资降低的资本成本与由此引起的权益融资的资本成本上升相互抵消，总资本成本不变。所以不论资本结构如何变化，企业的总资本成本不变，因而企业的总价值也是固定不变的。 　　（三）传统理论 　　也称之为折衷理论，是对净收益理论和净营业收入理论的折衷。该理论认为企业提高负债比例时，会导致权益资本成本的上升，但在一定程度内不会完全抵消增加债务融资降低的资本成本，因而总资本成本降低，企业总价值提高。如果负债比例超过一定程度，权益资本成本的上升会高于增加债务融资降低的资本成本，总资本成本上升。因此存在一个总资本成本的最低点，此时负债的边际成本等于权益的边际成本，资本结构最优，企业价值最大。 　　资本结构与企业价值关系的经典理论 　　（一）MM理论 　　美国学者Mdoiglinai和Miller在《The American Economic Review》上发表的论文《The Cost of Capital ， Corporation Finance and the Theory of Investment》中提出了MM理论，该理论认为在完善的资本市场下，即没有公司所得税和个人所得税、资本市场是完善的、资金可以自由流动的情况下，企业价值取决于投资组合，与资本结构无关。所以MM理论也被称为“无关性定理”。 　　（二）修正的MM理论 　　MM理论提出的前提过于苛刻，现实中这样完善的资本市场是不存在的，因此，米勒等人对MM理论进行了完善，提出了修正的MM理论：在考虑公司所得税后，公司的负债程度越高，资本总成本就越低，公司的价值与财务杠杆正相关，当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。 　　（三）米勒模型 　　米勒在修正的MM理论基础上引入个人所得税因素，这就是米勒模型。他认为在债权收益纳税而股权收益不纳税，或股权收益税率低于债权收益税率的情况下，个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收利益，于是企业为了获得负债的杠杆收益，愿意提高负债比率，而投资者为了获得股票投资的税盾收益却热衷于购买股票，结果两方面共同作用使企业负债比率小于100%，公司负债与股权的均衡状态就形成了。然而这种均衡是整个市场的均衡，就单个企业而言，所谓最佳资本结构是不存在的。 　　（四）权衡理论 　　权衡理论引入了破产成本，随着企业负债比例的上升，企业的破产成本也在上升。该理论认为企业最佳资本结构应当综合考虑杠杆收益和破产成本两种因素，即在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡，当负债的边际税收利益等于负债的边际破产成本现值时，公司的资本结构达到最优，企业价值最大。 　　资本结构与企业价值关系的现代理论及发展 　　（一）代理成本理论 　　Jensen和Meckling最早在不对称信息框架下讨论公司最优资本结构问题。他们认为公司经理人与外部股东和债权人之间的代理冲突是决定资本结构选择的关键因素。由于不对称信息的影响，当拥有项目部分股权的经理人以股权和债务的方式从外部获得资金时，会出现股权代理成本和债务代理成本，因此最优资本结构是通过权衡外部股权融资和债务融资各自产生的代理成本来确定的，当负债融资的边际成本与股权融资的边际成本相等时，企业资本结构实现最优，企业价值最大。代理成本理论从所有权和控制权、股权和债权的相互作用中揭示了资本结构作为一种所有权结构的本质特性，以及资本结构与代理成本、企业价值之间的内在联系，开辟了资本结构理论研究的新途径。 　　（二）信号传递理论 　　美国经济学家Ross将不对称信息引