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资本结构和公司治理机制相关性研究 　　内容摘要：根据自由现金流理论，资本结构可以刺激公司管理层的工作效率，促使负债经营公司成为更为有效的组织形式。本文通过对上海证券交易所上市的A股公司进行经验研究，分析资本结构对公司治理机制的影响。研究结果表明，资本结构（财务杠杆）能够强化管理层报酬对公司业绩的敏感程度，并促进上市公司管理层的薪酬激励结构优化。通过进一步分析可以发现，负债经营公司的债务约束机制能够减少公司管理层控制的闲置自由现金流以及管理层的代理成本，从而实现上市公司内在价值的提升。 　　关键词：资本结构 公司治理机制 管理报酬 自由现金流 　　相关文献概述 　　自由现金流量是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出后的余额，这部分现金流量是企业在不影响持续发展的前提下能够向资本提供者提供的可供分配的最大现金余额。根据自由现金流理论的观点，进行负债经营的公司能够有效利用公司债务的约束机制，减少公司管理层控制的闲置自由现金流，激发管理层的内在动力从而促使负债经营公司能够促使负债经营公司成为更为有效的组织形式。Jensen（1986）的研究结果发现，负债经营公司承担的债务能够促使上市公司管理层释放闲置的自由现金流，提升上市公司的经营管理效率以及促进公司代理成本的降低，最终实现上市公司内在价值的提升。本文试图通过实证分析的研究方法对我国上海证券交易所上市的A股公司展开经验研究，以探讨资本结构对公司治理机制的具体影响，为自由现金流理论在我国证券市场上的实际运用提供有价值的支持性证据。 　　根据对国外学者研究资料的整理和分析，自由现金流理论对公司治理机制的现实解释力已经得到国外理论界和实务界的基本认可。Shleifer Vishny（1991）的研究结果显示，进行高负债经营的上市公司能够消除管理层控制的闲置自由现金流，从而避免上市公司管理层出现不利于公司价值的资源浪费行为，这也意味着上市公司可以通过完善资本结构推动公司治理机制的逐步完善，进而促进上市公司为股东创造更大的公司价值。相对于国外学者对资本结构与公司治理机制的研究，我国学者的实证研究主要集中于资本结构对公司绩效的影响上。陈小悦和徐晓东（2001）、汪辉（2003）、李永杰和谢军（2009）等对进行负债经营上市公司的公司债务对公司价值的影响展开实证研究，结果发现公司债务能够对公司价值产生比较积极的影响。他们通过进一步分析，发现这种影响是由于财务杠杆能够对公司管理层激励机制产生良好的影响，进而推动上市公司治理机制的优化并最终实现公司内在价值的提升。张俊瑞等（2003）、杜兴强和王丽华（2007）、杜兴强和王丽华（2009）亦采用实证分析的研究手段，对上市公司高管薪酬和公司业绩的关系进行研究，研究结果显示我国上市公司高管薪酬与公司业绩呈现比较显著的正相关关系，从而证实了上市公司高管薪酬与公司业绩之间的影响。 　　通过国内外众多学者研究资料的整理和分析可以发现，现阶段关于资本结构与公司治理机制之间关系的研究主要集中于考查资本结构与公司价值的统计关系，并未能对资本结构如何发挥对管理层的激励功能的机制展开详细的阐述。管理层的薪酬是公司治理机制的重要内容之一，能够有效地反映上市公司的管理层激励机制。假设资本结构能够对上市公司治理机制产生显著的积极影响，资本结构必然也将对上市公司管理层的薪酬激励机制产生比较显著的积极影响。因此，本文试图通过对资本结构与上市公司管理层薪酬对公司业绩的敏感程度进行实证分析，剖析资本结构是如何实现对上市公司治理机制的优化，为自由现金流理论在我国证券市场上的实际运用提供有价值的支持性证据。 　　研究假设与模型设立 　　本文以上市公司的负债水平作为对上市公司资本结构的衡量标准，采用管理层报酬与公司业绩之间的关联程度作为衡量管理层薪酬与公司业绩敏感程度的标准。因此，本文提出了研究假设：公司负债水平的提高可以实现公司管理层薪酬与公司业绩之间敏感程度的强化，在此研究假设的基础上本文设立了以下两个研究模型： 　　com=α+β**per+ε （1） 　　△com=β**per （2） 　　com表示上市公司的管理层的薪酬总额，per用上市公司的年净利润总额作为对公司业绩的衡量，α、β为回归系数，ε为残差项，具体的变量说明见表1。从上述两个研究模型中可以发现， 能够从绝对数的角度反映com（管理层薪酬）与per（公司业绩）的关联程度；而且，管理层薪酬与公司业绩的关联程度也能够在一定程度上反映上市公司管理报酬的激励强度。 　　样本选取与描述性统计 　　本文选取的样本公司为在我国上海证券交易所上市、能够获取有效财务数据的A股上市公司，择取上市公司2009年和2010年的横截面数据进行财务数据的截面分析以及混合分析，最后选取的样本数据来源于国泰安数据库，