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资本结构和民营企业融资约束一个文献综述 　　［内容摘要］ 企业融资问题往往与资本结构的研究联系起来。我国经济改革的深入塑就了民营企业的强大，而制度环境却对民营企业的资金支持设下了阻碍。基于此，对民营企业融资的研究成为一项重要的课题。本文以我国民营企业融资渠道不畅为出发点，系统研究了资本结构理论，并结合中国实际，介绍了众多学者对我国民营企业融资渠道狭窄的成因及相应解决方法的研究。上述文献为我们解决民营企业融资难问题提供了思路，从而对解决现阶段民营企业的发展困境，积极推进民营企业健康发展具有重要的理论价值和现实意义。 　　［关 键 词］ 资本结构；融资；优序融资；民间金融。 　　［作者简介］ 徐龙志，江苏常州纺织服装职业技术学院经贸系教师，企业管理专业硕士，主要从事民营企业管理。 　　 　　资本结构（Capital Structure）又称融资结构，是指企业取得长期资金的各项来源、组成及其相互关系。由于企业的资本结构影响企业的融资成本、市场价值、治理结构和总体经济的增长与稳定，因此，企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，是财务理论和实践中人们十分关注的问题。从20世纪50年代以来，资本结构理论不断发展丰富，对企业的融资行为乃至对解决我国民营企业融资渠道不畅等问题产生重大影响。 　　 　　一、西方资本结构理论研究 　　 　　（一）传统资本结构理论 　　传统资本结构理论是由美国经济学家杜兰特为典型代表的传统资本结构理论学派所提出的。1952年，杜兰特（Durand）在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇题为《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文，文中系统地归纳出了公司资本结构的三种见解：净收益理论（Net Income Theory）、净经营收益理论（Net Operating Income Theory）和传统折衷理论（Traditional Theory）。这是最早对企业资本结构进行归纳和总结。该理论认为，企业利用财务杠杆会导致权益性资本成本上升，但在一定程度上不会完全抵消利用成本率低的债务资本所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但如果财务杠杆的利用超过一定限度，权益资本就不能被债务性资本的低成本所抵消，这时加权平均成本就会上升，加权平均成本由下降变为上升的转折点是其最低点，此时的负债比率就是企业的最佳资本结构（如图1，Kb为债务资本成本，B为债务资本，Ks为权益资本成本，S为权益资本，Ka为加权平均成本，V为企业总价值）。 　　 　　（二）现代资本结构理论 　　现代企业资本结构理论的开端是莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的MM理论。此理论通过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取融资方式――发行债券或发行股票无关。该理论深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值。这一理论为以后分析研究融资结构问题提供了有用的开端和框架，但由于其有着严格的假设，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险等假定条件下成立的。因此，MM理论在后来做出了修正：如果企业负债率达到100%时，企业价值最大，融资成本最小，即企业的最佳融资结构应该全部是债务，不应发行股票（范晓虎，2000）。此后，企业融资理论发展日益迅速，逐渐发展为以下几种理论： 　　1.静态权衡理论（Static Tradeoff Theory）。此理论主要探讨税收因素对企业融资的影响，最早由莫迪利亚尼、米勒（Modigliani、Miller，1963）提出：企业的债务利息可以作为费用项目从应税所得中扣除，因此企业的负债率越高，债务利息越多，所交纳的所得税也就越少，这就是所谓的债务的“税盾效应”。梅耶斯（Mayers，1984）对这一理论做出了补充：企业选择什么样的资本结构取决于它要达到的目标，其中包括要在负债的收益和成本之间进行取舍，即所谓的静态权衡理论。 　　 　　2.代理成本理论。此理论的创始人詹森、麦克林（Jensen、Meckling，1976）提出了著名的所有者结构（Ownership Structure）模型，将代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业融资结构问题的学说，他们认为均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小。此模型在很多领域都给出了成功的理论解释，直到现在它仍然是资本结构领域内非常有影响力的理论。 　　3.以信息经济学为基础的优序融资理论（也称作融资顺序理论 pecki