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资本市场化改革和信息披露制度完善 　　[内容摘要]以信息披露为核心是资本市场市场化改革的发展方向，场外市场是我国多层次资本市场体系的重要组成基础。完善的信息披露制度，应当是在信息披露成本、投资者知情权与市场资源有效配置之间的相对平衡。对于场外市场而言，适度披露的标准应当适应不同发展阶段、不同业态模式企业的需求。本文以信息披露理论为基础，借鉴境?韧饨灰姿?市场、场外市场的信息披露制度，以新三板市场信息披露制度为研究对象，分析了新三板市场信息披露制度的体系特点和运行情况，认为完善新三板市场信息披露制度、加强信息披露监管的制度实践，既是对场外市场特别是区域性股权吏易市场信息披露制度的示范，也是以加强信息披露为核心的证券监管制度改革的“试验田”，为加快推进我国场内市场的注册制改革提供了有益的借鉴。 　　[关键词]资本市场改革；新三板；注册制；信息披露制度 　　一、引言 　　我国资本市场20余年的发展历程中，形成了以高度行政管制为特点的市场结构，集中体现在股票首次公开发行（IPO）的核准制。在核准制下，证券监管部门的审查，不仅针对发行人的合规性，也包括发行人的投资价值，以行政机关的审查替代了投资者的选择。由监管部门筛选“好”公司的做法，虽然在一定程度上适应于我国资本市场“新兴+转轨”的市场特点，但也阻碍了大量中小企业进入资本市场融资，更不便于私募股权基金、风险投资等机构投资者，通过资本市场实现投资退出，不利于形成服务创新、创业的投融资生态环境。正是在这样的背景下，资本市场改革应当以市场化、法制化为导向，坚持以信息披露为中心，“买者自负，卖者有责”，重点是股票发行制度由核准制变革为注册制。新三板市场不仅是我国多层次资本市场体系的重要组成基础，也是以加强信息披露为中心的证券监管制度改革的“试验田”。完善新三板市场信息披露制度，加强信息披露监管的制度实践，既是对场外市场特别是区域性股权交易市场信息披露制度的示范，更是为场内市场的注册制改革提供了有益的探索和经验。 　　我国场外市场建设与探索，从2006年1月中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点工作启动，发展到2012年年底已有挂牌公司200余家。为加快我国多层次资本市场建设发展，更好地为广大中小企业提供资本市场服务，经国务院批准，2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统（以下简称“全国股份转让系统”或“新三板”）正式揭牌运营，全国股份转让系统开始成为服务实体经济、支持国家创新战略的重要场所和崭新平台，构建有效的场外市场监管体系是这个平台良好运行的重要基础和提供有效服务的前提保障。股票在全国股份转让系统挂牌的公司（简称挂牌公司）为非上市公众公司（我国的“上市公司”特指在沪、深证券交易所挂牌交易的股份有限公司），截至2015年年底，挂牌公司已达5129家。 　　以信息披露为核心是资本市场市场化改革的发展方向，而建设场外市场信息披露制度体系是一项系统工程。现阶段，新三板市场相关信息披露规则具有明显的阶段性和探索性特征，主要体现为对重要事项的原则性规定，而对许多暂时难以明确的内容作了简化处理。随着新三板市场建设的不断深入，当前已基本具备进一步完善的基础和条件。本文拟在对上市公司及境内外场外市场挂牌公司信息披露理论进行比较研究的基础上，以新三板挂牌公司2014年年报信息披露为实证研究对象，对进一步完善我国场外市场挂牌公司信息披露制度提出对策建议。 　　二、信息披露理论解读 　　（一）上市公司的信息披露制度与观点解读 　　信息披露制度是证券市场监管制度的基石。早在20世纪30年代，美国学者即对强制性信息披露展开激烈的讨论，并围绕要建立什么样的信息披露制度进行了各种理论探索和实证检验。在成熟的海外市场，关于信息披露制度的探索与研究已经基本成型。总体来看，国外关于上市公司信息披露问题的研究一般是与公司的决策机制和价格影响、信息供给与信息需求、资本市场效率评价等相结合的。 　　国内的研究始于我国证券市场成立时。高西庆（1996）综合阐述了证券市场信息披露制度建设的理论依据，认为中国的证券立法和监管部门应重视信息披露制度建设。张忠军（1996）综合当时美国盛行的新的理论学说，认为我国信息披露制度设计的基本思路应将信息披露制度建设作为现代证券市场的核心内容。陈卓雷（2006）采用纵横向立体比较法，对我国证券市场的历史发展沿革与国内外市场差异进行比较，用逻辑斯迪克模型定量分析信息违规和公司治理之间的关系，认为加强信息披露质量是信息披露制度的核心目标。胡静波（2009，2012）从财务信息、公司治理、管理层讨论与分析、重大事件和证券发行对上市公司信息披露的有效性影响及形成原因进行了深入分析和评价，认为上市公司信息披露应突出其有效性，投资者利益保护和整个证券市场的有效性实现都依赖于