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美国场外衍生品市场影响因素分析和启示 　　摘要：利用美国1998—2011年季度数据，运用多元回归模型研究基础资产、场内衍生品、经济增长、货币政策、政府监管等因素对场外衍生品市场的影响，结果表明：在美国，利用场外衍生品对冲风险的动机明显，场外衍生品与场内衍生品的互补效应比替代效应更强，衍生品市场的发展脱离实体经济，货币供应量对场外衍生品交易存在负效应，而政府加强监管会产生正效应。因此，在我国，衍生品市场必须服务于实体经济，优先发展场内衍生品市场，加强对场外衍生品市场的监管，并推进衍生品市场参与者的内控建设。 　　关键词：场外衍生品；基础资产；场内衍生品；货币政策；货币供应量；政府监管；金融衍生品市场；对冲风险 　　中图分类号：F83712.5 文献标志码：A 文章编号：16748131（2012）06006711 　　一、引言 　　按照巴塞尔银行监督委员会的定义，衍生品（derivatives）是指其价值取决于一个或多个基础资产价值或指数的金融合约（Basel Committee on Banking Supervision，1995）①。按照交易方式的不同，衍生品划分为场内衍生品和场外衍生品。场内衍生品，也称交易所衍生品，是指交易双方集中在交易所通过竞价方式完成交易的衍生品合约，其中期货就是最古老和最普通的场内衍生品合约品种；场外衍生品，又称柜台交易衍生品，是指由交易双方直接协商达成并依据特定需求量身定制（Tailormade）的衍生品合约，例如利率互换、外汇远期、资产支持证券（ABS）就是比较普遍的场外衍生品合约类型。 　　斯 文：美国场外衍生品市场影响因素分析与启示由Black等（1973）提出并经过Merton（1976）扩展的欧式期权定价模型，首次以简洁的数学方法为复杂的衍生品给出了定价公式，引发了金融市场具有里程碑意义的革命，此后衍生品市场获得空前的发展和繁荣。由于具备风险管理、价格发现等功能并加上个性化和灵活性的特征，场外衍生品从20世纪80年代初开始崭露头角，其发展势头更是令人瞩目。按照国际清算银行的统计，截至2011年末，全球场外衍生品合约的名义本金总额已达647.76万亿美元，而同期场内衍生品合约的名义本金总额仅为58.31万亿美元②，两者相差11倍（BIS，2012）1。面对蓬勃发展的场外衍生品市场，国内外的学者逐步采用实证研究的方法从不同角度对其进行分析，综合而言，探讨场外衍生品市场影响因素的文献主要集中在三个方面： 　　1.场外衍生品与基础资产的关系 　　Kavussanos等（2004）首次运用实证研究的方法，通过分析1997年1月16日至2001年8月30日干散货航运业中远期运费协议（Forward Freight Agreements）和现货市场的收益率、波动率等日频数据，运用向量误差修正模型（VECM），发现场外衍生品市场与基础资产市场之间存在长期均衡关系，并且两个市场之间存在互为因果的关系（Bidirectional causal relationship）。 　　张学陶等（2009）利用美国2002至2008年的季度数据，运用格兰杰因果检验和方差分解等方法考察银行工商业贷款对场外信用衍生品市场的贡献度， 得出了“银行工商业贷款对信用衍生品交易量的增长基本没有解释能力”的结论。然而，李利平（2011）利用美国1994年至2009年的季度数据，通过对信用规模变化量、场外信用衍生品规模变化量和复合利率建立向量自回归（VAR）模型并分析脉冲响应函数，却得到了“当贷款规模发生变化时，场外信用衍生品规模在同期存在一个正响应”的结果。 　　2.场外衍生品与场内衍生品的关系 　　Nystedt（2004）认为场外衍生品既是场内衍生品的互补品，又是场内衍生品的替代品。大型的经纪商通常运用流动性水平高的场内合约来动态对冲整体市场风险，同时借助场外合约来对冲特定风险（Idiosyncratic risk），这体现了两种衍生品合约的互补关系。但是由于在合约结构、监管要求和会计处理等方面存在明显差异，两者之间又有很强的竞争和替代关系。据国际清算银行统计，从1998年至2011年，全球场外衍生品名义本金年复合增长率达17.4%，场内衍生品复合增长率接近11.6%，两者保持较高的同步增长趋势（BIS，2012）12。 　　Switzer等（2008）通过分析1998年1月至2005年12月加拿大元与美元外汇期货合约与场外衍生 　　① 中国银行业监督管理委员会在参考巴塞尔银行监督委员的基础上对衍生品的定义进行了拓展。在2004年3月颁布的《金融机构衍生产品交易业务管理办法》第三条中明确：“衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。衍生产品