A股税收客户群效应及除息日税负效应实证的研究.docVIP

A股税收客户群效应及除息日税负效应实证研究 　　摘要:本文分析了2002―2007年A股市场的纯现金红利分红数据,检验了这一期间在除息日套利的可能性,证实该期间市场存在除息日股价的税负效应,以及税收客户群效应。说明A股市场不同类的投资者对分红具有不同的偏好,上市公司应制定合适的股利政策以最大化股东财富。早期的关于国内市场的研究得到市场不存在税收客户群效应的结论,前后对比说明随着国内证券市场的发展,投资者更趋于理性。 　　关键词:除息日套利;税负效应;边际投资者税率;税收客户群效应 　　 　　Abstract:In this paper we investigates the tax effect and tax clientele effect of Chinese stock markets during 2002 to 2007, the results are consistent with the hypothesisthat price changes on ex-dividend days reflect the relative taxation of dividends and capitalgains for the “representative” investor,and there are tax clientele effect in Chinese stock markets. 　　Key Words:arbitrage opportunity on ex-dividend,tax effect,marginal stockholder tax rate,tax clientele effect 　　中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)06-0074-05 　　 　　一、引言 　　 　　Miller和Modigliani(1961)在无税负或资本利得税和红利税相等,及其他假设条件下得出股利无关理论。在资本利得和现金红利利得课税比率不同的情况下,Miller和Modigliani指出,市场将出现税收客户群效应,即高股利收益率(Dividend Yields)的股票将吸引股利税负相对低的投资者,而股利税负相对高的投资者则倾向于投资低分红的股票。这时股利政策的制定就要考虑到公司投资者群体的税负情况。 　　二级市场是否存在税收客户群效应,关系到公司的股利政策是否能够达到使得股东税后收益最大化的目标。如果能够从实证数据中发现公司股利政策和边际股东税级的明确关系,就可以为Miller和Modigliani的理论提供一个佐证。同时,利用除息日的股价行为(除息日税负效应)推导出公司的边际股东所得税率,是公司财务决策中的一个重要的参考数据。另外,检验市场是否存在税收客户群效应,也是对市场投资者是否理性的一个验证。 　　Elton和Gruber(1970)提供了一个利用除息日股价变动的税负效应计算边际投资者税率,进而检验市场是否存在税收客户群效应的方法。在国内外股票市场上,普遍存在股权登记日股价与除息日股价之差小于每股分红D的现象。对此Elton和Gruber认为是投资者在选择投资或者变现一支股票时,会根据自己的税负情况选择在除息前还是除息后买入或卖出。这样在达到均衡时,便可以推算出该支或者该类股票的边际投资者税率,从而可以验证Miller和Modigliani提出的税收客户群效应。 　　Kalay(1982)指出,由于市场上在除息日前后套利的存在, 并不能反映某类股票投资者(区别于套利者)的税负情况。即使 在不存在套利机会的范围内,也不能用 的估计值来推导边际股东的税率。因为 是一个平均值。它可能是那些不存在套利机会范围内的股票的值与在范围之外的 值的均值。这样,就包含了短期套利的交易结果和交易主体的税负效应的混合作用。因此,边际股东的税率不能从除息日的股价变动中推出,除息日股价的变动不完全是由税负效应引起的。 　　针对Kalay的批评,Elton和Gruber(1984)认为Kalay低估了交易成本,考虑到交易成本后,即使是市场中交易成本最低的证券经纪人也没有可能进行短期套利,因此在除息日,不存在短期套利交易影响均衡价格的可能,均衡价格完全是税负效应的结果。 　　目前A股市场这方面的研究有,毛端懿(2001)对沪市1994―1999年间的数据进行了分析,结论是:不能拒绝除息日股价相对于股权登记日股价下跌等于每股现金股利的假设;沪市不存在税收客户群效应,不存在除息日股价变动的税负效应,因此不能用除息日股价变动与每股股利的比值来推断公司的边际投资者税率。徐丽(2004)对深市1995―2000年之间的数据进行了分析,其结论是:市场存在除息日股价