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上市公司控制权私人收益实证的研究 　　摘要：本文概叙了控制权私人收益基本内涵，认为将控制权私人收益合法化将破坏公司股权的稳定性，且对其水平度量造成难以克服的困难。在此基础上，本文以沪深两市发生的147起涉及控制权协议转让交易和777起非控制权股权协议转让交易为样本，对我国上市公司控制权私人收益水平进行了测度。实证检验结果显示，我国控制权私人收益水平约为上市公司净资产的27%，高于加拿大、美国和西欧国家，低于墨西哥等南美国家，与意大利水平相近。表明我国资本市场监管水平有待提高。据此，作者提出通过加强外部监管和优化公司股权结构可以有效降低控制权私人收益水平。 　　关键词：控制权收益 内幕交易 测度 　　在我国特有的上市公司股权结构和股票流通制度安排下，针对上市公司的并购基本上是通过非流通股的协议转让完成的，而对于购并事件的二级市场反应却又异常显著。因此，内部人和相关利益主体（内幕交易者）完全有可能在支付有限的股权转让价格的同时，凭借内幕信息从市场获取巨大的流通股差价利润，由此演化为中国证券市场特有的制度缺陷和治理危机。这部分利益也称为控制权私人收益（Private Benefit of Control）。 　　在控制权收益的理论研究上，国内学术界已基本完成了对西方控制权收益理论的引入与介绍，并逐步展开了对控制权收益的本土化研究。已有的国内文献实证研究结果揭示了我国控制权收益相对较高的现象，从一个独特的角度表明了中国证券市场与西方发达国家尚存在着一定的差距，表现在我国中小投资者受到大股东侵害的可能性很大。因此，为保护中小投资者的权益，有必要进一步深化公司控制权收益测度的研究。 　　1、理论假设与模型构建 　　总体而言，度量控制权私人收益有两种基本思路。第一种是直接度量，即在明确定义“控制权私人收益”的组成部分基础上，对各部分进行分别估算，然后加总即得控制权私人收益的估计水平。但正如Dyck[2]指出的那样，由于该收益通常是隐性的，控制性股东是通过隐秘的方式获取这部分收益从而逃避监管和问责，因而在法庭上是无法实证的，显然直接估算难以取得有效的数据。 　　由于直接度量在数据采得方面可能面临较大的困难，以往的研究大多不会采用直接测度，而是采用间接的方式进行度量，即通过比较控制性股权价值与非控制性股权价值的差异来估算控制权私人收益。本文的研究设计也采用了第二种思路。需要注意的是，我国证券市场与国外证券市场有显著的不同，第一，我国证券市场不存在不同投票权证券，因而限制了通过异权股票的估值来测算控制权收益大小的方法。第二，同时我国证券市场自始就存在不同流动性股票，即国有法人股、企业法人股与流通股的差异。虽然经过股权分置改革后，绝大部分非流通股正在逐步解禁，但考虑到非流通股对股票市场的冲击，证监会不断出台了延缓和限制巨额非流通股在限制上市交易期满后在二级市场匆忙套现的补充规定。因此，在实现全面的全流通之前，研究者不得不以股权分置的现实作为研究的必要前提。 　　我们可以假设，如果存在控制权私人收益，那么使控制权发生转移的协议转让价格应高于一般股权转让下的协议价格。 　　从理论上说，如果不存在控制权私人收益，那么控股股东是否放弃控股权对其控股权转让的协议价格没有影响，在协商定价过程中只需考虑决定股价的实际因素，而不必考虑控股股东是否可以从控股权中获取额外利益。 　　我们可以构造测度模型如下： 　　（1）股权交易溢价率模型: 　　TCi■(式1) 　　其中，TC为股权交易溢价率； 　　P为股权协议转让价格； 　　NA为每股净资产； 　　ROE为上一年资产收益率，以此作为对下年资产收益率的预期； 　　i为第i支股权交易证券。 　　使用每股净资产和上一年净资产收益率作为交易股权基准价值的优点在于：第一，每股资产是交易双方协议定价必要的参考依据，同时也是流通股与非流通股定价共同的基础性指标；第二，上一年净资产收益率反映了投资者对股票未来收益的预期因素，也是股票定价的重要指标。 　　控制变量参数测度模型 　　在计算出股权交易溢价率的基础上，本文采用最小二乘法（OLS）来测度控制变量参数所反映的控制权私人收益的大小。 　　对于控制权私人收益，我们可以构造如下水平测度模型进行参数估计： 　　TCi=α+β0CTR+βn■Xi+μ n=1,2,…6 (式2) 　　其中，TC仍为前述股权溢价模型所得的股权交易溢价率； 　　CTR为虚拟变量，取值为0或1，当CTR为0时表示非控制权权转让交易，CTR为1时表示控制权转让交易； 　　Xi为影响协议股权转让溢价率的控制变量，i=1,2,…6。 　　α、β为待估参数； 　　μ为随机扰动项； 　　X1~X6分别代表的控制变量CTR、TTASSET、LEVERAGE、FREECASH、PNASSET、MER和HHI。 　　各个