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上市公司非公开发行的研究述评 　　摘 要：非公开发行是上市公司股权再融资的重要手段之一。国外关于上市公司非公开发行的折价、发行动因、短期市场反应和长期绩效等都有较多的研究，并形成了一系列理论假说；国内学者对我国上市公司非公开发行的研究，则主要集中于定向增发的公告效应、定向增发折价和定向增发过程中相关利益主体的利益变化情况等方面。现有的有关研究更多侧重于实证研究，且对国家及地区差异研究不够；国内学者对上市公司定向增发偏好、市场反应及其影响因素的研究也不够系统和完善。?? 　　关键词：非公开发行；股权再融资；发行折价；市场反应；定向增发；公告效应?? 　　中图分类号：F830.9；F276.6 文献标志码：A文章编号：1674-8131（2011）03-0098-11?? 　　 　　??A Review on the Private Placements of Public Companies?? 　　XU Shou-fu?? 　　（School of Finance, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China） 　　Abstract: Private placement is one of important equity financing instruments of public companies. There are many foreign studies on private placements including pricing discounts, placement motivation, short-term stock price reaction and long-run performance of public companies which form a series of theories and hypotheses, the domestic academic studies mainly focus on announcement effect of private placement, pricing discount of private placement, the benefit change situation of stakeholders in the process of private placement and so on. The existed researches more emphasize empirical studies and are inadequate in the aspect of the discrepancy between different states and different regions, the research of domestic scholars is not systematic and complete in the perspective of public companies’ private placement preference, market reaction and its influencing factors. 　　Key words: private placement; equity financing; pricing discount; market reaction; 　　 　　private placement; announcement effect 　　 　　 　　 　　对上市公司非公开发行股票行为的研究已经成为公司金融领域研究企业股权再融资的一个重要分支。非公开发行由于在制度设计、发行对象、定价机制等方面与公开发行存在较大差别，从而导致了其迥然不同的市场反应和长期绩效。国外已有文献从上市公司非公开发行股票的动因、定价、股票短期和长期表现等方面进行了较为全面的研究，形成了较为完善的理论框架和研究范式。股权分置改革以后，定向增发作为我国上市公司股权融资的主流方式，类似于国外学术界所研究的非公开发行股票行为，而国内学术界对该问题的研究尚处于起步阶段。本文通过对国外非公开发行行为相关研究的梳理和总结，旨在为我国上市公司定向增发的研究提供有益的启示和借鉴。?? 　　一、非公开发行的折价及其理论解释?? 　　非公开发行定价是上市公司采用非公开发行方式进行股权融资的核心要素，涉及大小股东、原有股东和新股东之间的利益博弈。由于非公开发行过程中，增发价格相对于增发时的市场价格普遍存在较高的折价，因而学术界对非公开发行定价的研究主要着眼于该折价的幅度及成因。 　　国