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中国上市公司资本结构影响因素实证研究 　　[摘 要] 我国资本市场尚不完善，资本结构的影响因素有很多。现有的对于资本结构影响因素的实证研究多是针对一个影响因素的做出较深入的探讨，或是只关注企业内部的指标来进行研究。没有将企业的内部运营和盈利能力与资本市场特征结合起来。本文采用实证研究方法来分析企业盈利能力、长短期增长机会以及资本市场的特征对企业融资的影响。 　　[关键词] 资本结构 债务融资 影响因素 实证分析 　　 　　一、引言 　　 　　企业的资本结构受到多方面因素的影响。Sheirdan Titman 和Roberto Wessels在《资本结构选择的影响因素》（1988）中归纳出八大因素：资产担保价值、非负债类税率、企业成长性、专业化程度、所属行业、企业规模、收入变异程度、盈利能力。国内学者黄庆堂、黄兰英 (1997)认为,资本结构的影响因素主要包括:行业因素、资本市场、主管信念和企业特征。 　　本文将用ROE和经营现金流量考察企业内部运营和盈利能力；用Q值和成长性考察企业的长期和短期增长机会；用 　　流通比率来考察资本市场的特征。通过多元回归实证分析来验证企业债务融资的因素。 　　 　　二、文献回顾 　　 　　关于ROE与资本结构。Myers(1998)的融资优序理论认为，公司偏好内部融资，其次是债务融资，最后才会考虑股权融资。王娟和杨凤林（2002）认为上市公司的盈利能力与其资本结构正相关。陆正飞 (1996)认为:负债率与收益率负相关,而且与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。 　　关于企业成长性与资本结构。吕长江、韩慧博（2001）发现公司的成长速度越快，负债率越高。陆正飞、辛宇（1998），吴世农（2002）发现企业的成长性与其负债比率负相关，但是相关关系不显著。洪锡熙、沈艺峰（2000）发现公司成长性不影响资本结构。 　　关于Tobin’s Q与资本结构。Smith和Watts (1992)、Barclay和Smith (1995)等人证实了增长机会与财务杠杆显著负相关。Lang（1994）发现，在经营绩效不佳（Tobin’s Q1）的公司中，公司成长和资本结构间存在负相关。 　　关于股权结构与资本结构。Harris and Raviv（1991）指出经理可以通过改变负债水平来增加其股份。Strulz（1990）指出在经理拥有信息而股东则信息不对称的情形下，融资结构可以限制经理随心所欲谋求自己的目标。 　　 　　三、研究方法 　　 　　1.研究设计。本文拟选择公布2002年～2004年度财务报告的沪市上市公司为研究样本。采用最小二乘法进行多元回归分析来研究资本结构的影响因素，同时使用T检验和F检验来加以验证。采用专业统计软件SPSS11.0进行分析。 　　2.样本选择。数据来源于“证券之星”网站。为保证数据的有效性，对样本做如下处理:剔除2002年后新上市的公司；剔除金融业、房地产行业的公司；剔除ST，PT的公司；剔除数据缺损公司。最终满足要求的上市公司共325家作为研究样本。 　　3.变量说明 　　变量说明表 　　4.研究假设。根据前述文献，并参考国内现状，提出下列有待验证的假设： 　　H1：经营现金流与资本结构存在负相关关系 　　H2：企业规模与资本结构存在正相关关系 　　H3： Tobin’s Q值与资本结构存在负相关关系 　　H4：ROE与资本结构存在负相关关系 　　H5：企业成长性与资本结构存在正相关关系 　　H6：流通比率与资本结构存在负相关关系 　　根据以上假设，建立多元回归模型如下： 　　 　　其中，:误差值 　　 　　四、实证分析 　　 　　1.相关分析。经营现金流、ROE、企业成长性和流通比率与资产负债率有较强的相关性。Q值、企业规模与资产负债率存在相关关系，但是没有通过显著性检验。相关系数矩阵可以看出，各变量之间不存在共线性。 　　2.多元回归分析。为进一步研究各变量对资本结构的影响，进行多元回归分析。多元回归模型F值为99.694，显著水平为0.000，且，多元回归方程是有意义的。变量通过了T检验，在0.000水平显著，显著水平较高。最终得出的多元线性回归方程为： 　　 　　五、研究结论： 　　 　　1．影响我国上市公司债务融资的主要因素为企业成长性、盈利能力和经营现金流。Tobin’s Q、企业规模和流通比率没能进入回归方程。所以假设2、假设3和假设6不成立。 　　2．企业成长性与资本结构呈显著正相关关系。这是因为在我国,成长愈迅速的企业,对成长所需资金越渴求,但是目前在我国国内股票融资有诸多限制的状况下,其越倾向于相对较易取得的负债融资,故企业的负债率就越高，也反映了目前中国国内的实际状况。