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公司债券二级市场流动性的研究的报告 　　前言 　　近几年，全球相关金融市场从业机构和评论人员越来越多地关注公司债券二级市场流动性遭破坏的问题，并且认为是市场结构的变化显著影响了债券市场的流动性，而市场结构的一些改变又是源于监管政策的改变。因此，国际证监会组织（IOSCO）针对市场的这种观点进行了相关研究并发布本篇报告。重点是检验流动性是否和历史水平一致。研究资料基于会员国监管部门、从业机构、学术机构和政府部门反馈的信息和数据，IOSCO专题研讨会讨论结论、公开市场数据及相关学术报告，2017年5月IOSCO最终完成此总结报告。 　　报告主要研究公司债券二级市场的流动性状况及存在的问题，并且利用数据方法分析过去10年市场结构、运行机制和流动性三方面状况。研究揭示出一些很有意义的变化，包括不断变化的交易所库存水平，技术和电子化交易平台使用的增加以及市场参与者角色和交割模式的改变。 　　研究发现，没有任何一个指标能够单独作为刻画流动性的可靠指标，对公司债券二级市场流动性的全面了解需要综合研究多个指标。当一些指标（换手率、交易商库存和交易规模）显示流动性水平可能较低的同时，另一些指标（交易的分歧性，如越是流动性差的债券成交越为清淡，以及平均交易规模、柜台或做市商的平均数量等）却不能对流动性的变化给出明确结论，甚至还有一些指标（成交量、竞价价差和价格影响指标）显示流动性水平在增加。 　　公司债券二级市场概览 　　（一）多?荡右祷?构认为债券市场流动性在下降，但也承认这些观点基于经验判断而没有数据支持 　　68%的买方机构和80%的卖方机构都认为从2004年到2015年债券市场的流动性是持续恶化的。不过它们都承认，这些结论主要基于主观判断和经验判断，没有数据依据。买方和卖方机构都认为以下特征会影响债券流动性：信用评级、做市商数量、同一发行人发行债券的数量、债券持有人的集中度、债券结构、到期日、币种、信用事件和是否为指数标的等。 　　（二）大部分IOSCO会员国的公司债券发行量都创出历史新高，一级市场债券发行量的增加使二级市场可交易品种数量和社会总负债量增加 　　自2003年以来，全球范围内债券发行量总额在不断攀升（见图1）。数据显示，大部分会员国公司债券发行量创历史新高。发达国家市场由于低利率的市场环境，新债发行数量经历了金融危机期间的下滑之后，开始出现增长，甚至有些国家增速还快于金融危机前。虽然受到美元升值、经济增速等影响，部分发展中国家的新债发行量受到不利影响，但大部分国家公司债券年发行量都超过了金融危机前的水平。随着发行量的增加，2003年以来市场整体的存量债务规模也在增加。截至2014年底，美国公司债券存量规模达到12万亿美元（见图2）。 　　（三）债券市场参与者 　　1.交易商和做市商：虽然市场在不断变化，但交易商仍然在公司债券二级市场上扮演非常重要的角色 　　相对场外交易市场来说，目前通过交易所成交或其他交易平台撮合成交的比例非常小，甚至可以忽略不计。因此，在一个或多个市场上活跃的大交易商仍然是市场流动性的主要提供者。交易商对市场流动性的影响主要体现在：（1）为满足一系列策略、资本金和监管要求（如杠杆水平），它们限制了在某些产品上的交易头寸，从而造成市场流动性缺乏；（2）如果经济环境尤其是利率水平向好，交易商可能会增加公司债券配置；（3）金融危机后，部分市场做市商数量的减少对流动性水平产生负面影响；（4）较小的或者区域性的交易商可能会给公司债券二级市场提供更多的流动性。 　　2.相对零售投资者来说，机构投资者仍然是债券市场的重要参与者，但通过购买共同基金或者汇率交易产品而间接投资债券市场的零售投资者在增加 　　（1）机构投资者 　　根据研讨会上从业机构代表和其他与会人员提供的信息，大型资产管理计划、对冲基金和独立第三方做市商（如非银金融机构）作为机构投资者，其交易行为的活跃度在增加，为市场提供了流动性。 　　（2）零售投资者 　　监管部门和从业机构的报告指出，从直接投资的角度来说，债券市场仍是以机构投资者为主的市场，仅有很有限的零售投资者。但越来越多的零售投资者通过购买共同基金和ETF基金间接参与债券市场。截至2002年底，固定收益共同基金和ETF基金总规模为1.191万亿美元，截至2014年底，该数据增长了300%。 　　（四）信息技术在债券交易中的运用：电子化交易平台交易商和投资者之间的信息交流更为便捷 　　在很多会员国，信息技术在公司债券二级市场上的应用越来越广泛。交易商和投资者更多地通过电子化平台沟通利率信息，此外电子化交易过程和电子交易平台的应用也很广泛。然而，从业机构反馈给IOSCO的调查结论是，电子化交易平台通常仅小范围地应用在标准化的且小规模的交易当中。而且，仅有小部分会