货币政策对企业投资存在需求影响？——一项投资一现金流敏感性的研究.pdfVIP

经济科学 ·2014年第4期 货币政策对企业投资存在需求影响吗?术 一 项投资一现金流敏感性的研究 刘 星 张 超 郝 颖 (重庆大学经济与工商管理学院 重庆 400030) 摘 要：宏观经济政策对企业行为的影响途径往往是多样的。本文研究了两类货币政 策工具对企业投资行为的影响差异。我们发现，货币政策对企业投资既存在供给效应又存 在需求效应，表现为：货币供给量越大，企业投资一现金流敏感性越弱；货币价格越低，企 业投资一现金流敏感性越强。同时，货币供给量和货币价格分别对融资约束较强和较弱企业 的投资．现金流敏感性产生更显著的影响，从而表明投资需求是在较弱融资约束下企业投资 对内部现金流敏感的根本原因之一。进一步研究发现，货币价格对企业投资效率也具有明 显的冲击效果。本文的探索为制定具有层次性和针对性的货币政策提供了有益的借鉴。 关键词：货币政策 供给效应 需求效应 融资约束 投资一现金流敏感性 一 、 引 言 上世纪 90年代初，市场经济体制初步确立，以货币供应量为中间目标、稳定货币为 最终 目标的货币政策体系逐渐成型。2013年 7月20日起，中国人民银行决定全面放开金 融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率 O．7倍的下线，利率对微观经济的影响得到 进一步加强。尽管利率对我国实体经济的影响还较弱，但企业贷款需求已逐渐依赖于利率 调整 (Koivu，2009)。近年来，中央银行频繁调整货 币政策，以期发挥信贷、利率等货 币 工具对经济运行的作用。张 (Zhang，2009)发现，货 币政策价格型工具在宏观经济方面 的效率比数量型工具更强。而在微观上，货币政策的实施效率将取决于企业投资行为对货 币政策的反应程度。因此，在此背景下深入分析不同类型的货币政策工具对企业投资影响 的差异性，有助于我们从微观角度来认识我国货币政策对宏观经济调控的实际效果。 学术界对货币政策的微观企业影响研究应该追溯到伯南克和盖特勒 (Bemanke和 Gertler，1989)，他们通过建立 CC—LM 模型为信贷渠道的存在提供了理论基础，也为货币 政策的微观传导效应提供了一般性认识。诸多研究认为，货币政策正是通过信贷供给影响了 企业投资行为：奥利纳和鲁德布施 (Oliner和 Rudebusch，1996)发现货 币紧缩将导致小规 模企业的投资一现金流敏感性增强，而大规模企业却没有变化；胡 (Hu，1999)也发现货币 紧缩对企业投资增长的负向作用，而这种影响主要存在于杠杆较高的企业中。国内学者的相 关研究也多基于 “信贷观”，分析货币政策对企业行为的资金供给影响。靳庆鲁等 (2012) 本文为国家 自然科学基金项 目 7117208270902030)、教育部人文社科基金项 目 (11XJC790015、13YJC630087)、中央高校基本科研业务项 目 (CDJX的阶段性研究成果。 62 通过分析资本逐利规律，发现宽松的货币政策减少了民营企业的融资约束。饶品贵和姜国 华 (2013)发现，货币政策紧缩期的信贷资金边际增加对民营企业具有一定治理效应。 但是，部分研究也尝试从需求角度探索货币政策对企业投资的影响，认为企业投资是 利率的函数。莫羊等 (Moion等，2002)利用欧洲四国的数据研究发现利率 对企业投资 存在明显影响，更为重要的是，尽管小规模企业比大规模企业具有更高的贷款利率，但是 小规模企业的投资水平对利率的反应强度并不比大规模企业更高。这一发现说明货币政策 存在信贷供给效应的同时，还可能通过利率影响企业投资需求。黄等 (Huang等，2012) 将货币政策区分为数量型工具与价格型工具 (包括利率)，发现规模较大企业的投资水平 对货币价格的反应更强，而对货币供给量的反应较弱，进而支持了莫羊等 (Mojon等，2002) 的研究结果。同样，国内少数文献考虑或发现了货币政策对企业投资需求的影响。如彭方 平和连玉君 (2010)发现，我国货币政策存在显著的成本效应；相比于经济过热时期，经 济萧条时期的货币政策成本效应更显著。再如，张西征等 (2012)借助PVAR方法的研究 认为，货币政策对企业投资的影响既存在供给效应又