金融发展、投资效率与公司业绩.pdfVIP

经济科学 ·2014年第4期 金融发展、投资效率与公司业绩术 李春霞 (天津财经大学经济学院 天津 300222) 摘 要：本文基于1999—2012年中国上市公司的微观数据，考察了地区金融发展水平 对企业投资行为和业绩增长的作用机理。研究发现地方金融发展有助于缓解企业的融资约 束。相对于国有企业而言，金融发展对融资约束的缓解作用在民营企业中更为显著；相对 于政治关联的企业，金融发展改善融资约束之功效在非政治关联企业中更为显著。我们对 事后企业绩效增长的考察表明，金融发展水平的提高会降低公司业绩增长对投资规模的依 赖，其作用机制在于融资约束的缓解和代理成本的降低均有助于提高企业的投资效率。以 上实证结果为金融发展如何促进经济增长提供 了微观证据。 关键词：金融发展 融资约束 现金流 资本投资 公司业绩 一 、 引 言 自改革开放以来，我国GDP年均增长保持在 10％左右，被誉为经济增长史上的奇迹 。 在我国渐进式改革过程中，金融市场也取得了长足的发展。研究金融发展和经济增长之间 关系的文献已经很多。譬如，早期货币中性论者认为金融发展对经济增长的促进作用有限 或可以忽略不计 (Lucas，1988)，金融发展并不是经济增长的原因，只是某种程度上可能 预测了经济的发展。然而，非中性论者指出金融发展可 以通过提高储蓄一投资转化效率、增 强金融资源的流动性 (Schumpeter，1992)，以及金融机构中介功能的有效发挥会提高资本 的边际生产率 (Greenwood和 Jovanovic，1990)，这些都有助于最终促进经济的发展。 诸多学者从宏观层面研究了金融发展和经济增长之间的关系 (Levine，1999；武志， 2010)，但直接从宏观层面检验这二者之间的关系存在着较为严重的内生性，因此金融发 展和经济增长二者之间的因果关系考察起来并不容易。Rajan和 Zingales(1998)和 Love (2003)指出探讨金融发展和经济增长问的微观经济作用机制可能有助于解决这一难题。 他们认为，金融发展通过促进依赖外源融资企业的发展会最终带来经济的增长，即金融发 展的关键可能在于缓解了企业面临的融资约束，提高了其投资效率。 正如钱颖一 (1993)等学者指出的，我国改革的成功关键在于以区域原则组织起来的 李春霞，南开大学金融发展研究院博士毕业。本文系作者博士论文的一部分，在此感谢导师田利辉教 授的悉心教诲。作者同时非常感谢南开大学金融发展研究院博士生叶瑶对本文的宝贵修改意见及辛勤 付出。 80 M型等级机构，这样便于通过区域试验、全国推广的方式进行改革。正是我国特殊的政治 体制使得地区金融发展具有较强的不平衡性，这一背景为我们探讨地区金融发展和经济增 长提供了可能，也便于将金融发展和经济增长问关系的研究从宏观转向微观。鉴于此，本 文采集到中国上市公司 1999．2012年的数据为研究样本，研究了地区金融发展对企业外部 融资约束、投资行为及业绩增长的影响。我们首先研究了资本投资和 内部现金流之间的关 系，发现在不剔除负现金流的非平衡样本中，二者呈u型关系，当现金流为零时资本投资 达到最低点。其次，金融发展降低 了企业投资对 内部现金流的依赖 ，即金融发展有助于缓 解企业所面临的融资约束，金融发展对融资约束的缓解效应在民营企业或非政治关联公司 中更为显著。最后，地方金融发展通过缓解公司的融资约束和降低代理成本，提高了公司 的投资效率，最终降低了公司绩效增长对投资规模的依赖。 本文具有如下学术贡献：第一，本文研究了中国上市公司区域金融发展和投资一现金流 敏感性之 问的关系，验证和深化 了诸如 Love(2003)、Love和 Zicchino(2006)等关于 金融发展降低投资．现金流敏感性的结论。此外，我们文章还结合中国特色的国有产权和政 治关联问题进行了研究，提供了来 自转轨国家的经验证据。第二，用中国上市公司保留负 现金流的非平衡面板数据，发现资本投资和 内部现金流之间并非是简单的线性关系，拓展 和深化了Clearyeta1．(2007)关于 “u型投资曲线”的结论。第三，本文为宏观层面金融 发展和经济增长之间因果关系的研究 (Levine，1999；武志，2010)