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涨跌幅限制制度对股指期货价格行为的影响探析 　　内容摘要：本文以股指期货市场上每日涨跌幅限制触发后对市场价格行为的影响为研究目标，以我国台湾地区加权指数期货作为实证研究对象，建立计量经济判定模型，并设计投资者交易策略，分别检验延迟价格发现和过度反应两种效应的强弱关系。该研究为我国大陆股指期货交易所风险控制制度中涨跌幅限制的设计提供一定的借鉴和参考，从而更好地监管股指期货价格风险、稳定市场运行。 　　关键词：股指期货 涨跌幅限制 价格行为 　　引言 　　涨跌幅限制制度是通过限制一个交易日中交易价格的最大波动幅度来稳定市场，是应用最为广泛的一种价格稳定机制，也是最为重要的一项股指期货监管制度。关于涨跌幅限制对价格行为影响的问题，国内外学者一直在探索和争论中。涨跌幅限制的支持者认为（Lee， Jie-Huan et al.，2004；穆启国等，2007）由于涨跌幅限制提供了一个冷却期，因此阻止了过度反应并降低了价格的波动性，这个发现也帮助解释了为何涨跌幅限制在由小公司主导的新兴市场上广为流行；反对者（Covrig，V et al.，2004；陈浩武等，2008）批判了涨跌幅限制制度，原因是涨跌幅限制不仅延迟了价格发现，还使价格加速过度接近于涨跌幅限制。因此，虽然涨跌幅限制在世界证券市场中被认为是重要的市场稳定机制，但其实行后对市场价格行为的影响上，研究者们仍存在分歧。在此背景下，本研究在理论研究的基础上，从统计研究和投资者投资收益的双重角度出发，实证研究涨跌幅限制对股指期货价格行为产生的影响，同时，根据市场运行状况确定灵活的涨跌幅限制的区间设置，为该制度的制定和执行提出合理化建议。 　　延迟价格发现和过度反应 　　涨跌幅限制触发后对股指期货市场价格行为产生的影响主要集中在两个方面：延迟价格发现和过度反应。延迟价格发现效应理论认为涨跌幅限制约束了价格不能完全反映基本面价格。如果基本面驱动价格朝向涨跌幅限制变动，但是这些限制控制了价格的运动，预计价格将在随后的价格交易日内继续朝着相同的方向变动。过度反应效应提出，如果涨跌幅限制规则引起投资者对新信息的过度反应，碰触涨跌幅限制的股票的过度价格将最后反转至基本面价格。 　　除了对市场的流动性造成的影响外，涨跌幅限制的直接结果是降低了期货市场的违约风险并影响价格发现过程。关于这个问题，有两种看法（唐元蕙、陈旭光，2011）：一种是过度反应假设，认为缺少了涨跌幅限制的市场上，市场参与者趋向于对新信息反应过度，随后在均衡市场价格的驱动下，市场价格运动方向将发生发转，在这种情况下，涨跌幅限制将通过减少过度反应促进市场重新达到一个平衡的状态；另一种与之对立的观点认为，涨跌幅限制延迟了均衡价格发现过程，并没有对价格运动路径产生影响。 　　实证研究 　　（一）数据选取 　　选择一个股指期货交易所来研究延迟价格发现效应和过度反应效应，必须具备两个关键特征：窄幅的涨跌幅限制和较高的波动性。台湾期货交易所的台湾证券交易所发行量加权指数期货执行每日7%的涨跌幅限制，其价格波动性相对较高，适合作为本文的研究样本，因此，本文选取我国台湾证券交易所发行量加权指数期货交易数据作为研究样本，探讨涨跌幅限制产生的延迟价格发现效应和过度反应效应，以及其对交易市场产生的影响。 　　数据样本集为1998年7月21日至2012年12月31日之间的台指期货交易数据（开盘价Ot，最高价Ht，最低价Lt，收盘价Ct，成交量Vt），共3643条。定义三个时间序列：分别为日收益率时间序列Rt、每日最大涨幅时间序列MAXUPt和每日最大跌幅时间序列MAXDOWNt，计算公式分别为： 　　对以上三个时间序列进行统计分析，得到碰触和锁定涨跌幅限制价位的序列，共44条，如表1所示。 　　（二）模型建立 　　1.基于AR-EGARCH的统计检验模型。要使用GARCH模型进行建模，首先应对序列进行平稳性检验，检验结果显示Return序列满足平稳性要求，因此可以采用AR-GARCH模型进行建模。 　　定义虚拟变量Ulimit，Dlimit，Ulock，Dlock： 　　建立均值估计模型： 　　AR（1）均值估计模型得到的估计结果如表2所示。λ1值显著为正，意味着当前一交易日收益率达到涨停涨跌幅限制，并且在收盘时仍锁定在涨停价位时，下一交易日收盘时，收益率显著为正；λ2值为负，意味着当前一交易日收益率达到跌停涨跌幅限制，并且在收盘时仍锁定在跌停价位时，下一交易日收盘时收益率为正的可能性较大，但不具显著性；λ3值显著为负，意味着前一交易日碰撞涨停且收盘时收益率为正，则下一日将变盘；若前一交易日碰撞涨停但收盘时收益率为负，则下一交易日收益率为正；λ4值显著为负，意味着前一交易日碰撞跌停且收盘时收益率为负，则下一日收益率为正；若