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过度投资成因的研究综述 　　【摘要】对于过度投资产生的原因，国内外学者分别从不同的视角进行研究，得出的结论也并不一致。针对研究现状，本文提出了以下两个对未来研究的建议：第一，设计出能够真实反映中国市场信息不对称程度的综合指标，直接对信息不对称与企业投资的关系进行研究；第二，在研究过度投资产生的原因时，可以结合内外部因素，构建一个整体进行研究。希望能够通过研究过度投资成因，对抑制过度投资的研究作出理论贡献。 　　【关键词】过度投资 信息不对称 代理冲突 文献综述 　　近年来，我国出现了“投资过热”的现象，这不仅影响着资本使用效率，而且影响着整个经济社会的协调。我国上市公司“重融资，轻利用”，“重投资，轻效率”的现象较为严重，普遍存在盲目投资，随意投资等非效率的投资行为，严重影响了上市公司的投资效率。过度投资是指将自由现金流投资于净现值小于0的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。国内外学者对于过度投资产生的原因分别从不同的视角出发进行了研究，本文对其进行了综述。 　　一、国外的研究 　　（一）现金流与过度投资 　　1988年，Fazzai，Hubbard and Petersen的研究发现，企业的投资规模与企业的现金流之间存在一定的敏感度，即企业内部现金流直接制约企业的投资规模。Klock和Thies（1995）将现金流分为预期与未预期部分，发现未预期部分更多地被经理用于NPV为负的项目，他们的研究证实了自由现金流与过度投资之间存在正相关的关系。Richardson（2003）的研究也表明，过度投资现象集中存在于自由现金流充裕的公司。 　　信息不对称理论和代理理论可以解释投资与内部现金流敏感度。（1）Myers and Majuf（1984）提出了信息不对称理论，他们认为经理人与外部资本提供者之间存在信息不对称，使得外部资本提供者对不同质量的企业希望索取相同的收益，导致企业的外部融资成本高昂，融资约束较强，企业无法通过外部资金达到投资的最优资金，更加偏向于内部融资从而引发投资不足，导致投资与内部现金流敏感性。（2）Jensen and Meckling（1976）提出了代理理论。信息不对称理论对投资于内部现金流敏感度的解释是基于经理人与公司老股东利益一致的前提下，而现实中，经理人并不是企业大股东，对于其努力的成果并不享有100%的剩余收益权，而如果经理人在工作中懈怠或在职消费，那么他所得到的好处却更大，所以经理人有牟取私利和懈怠的动机。公司内部治理机制就是要加强股东对经理人的监督，使经理人的败德行为无法实施。由于经理人与公司利益不一致，当内部治理机制不完善或作用甚微时，经理人就会利用公司内部存在的自由现金流，将其投资于对自己有利的项目上，而这可能是和股东的利益相冲突的，这就造成了过度投资。 　　（二）代理冲突与过度投资 　　Shin和Kim（2002）以现金持有量、企业规模和多元化程度为代理成本的替代变量，检验了代理成本与企业过度投资之间的关系，得出是代理成本导致了企业过度投资的结论。Degryse和De Jong（2006）引用vogt（1994）分组的方法，将样本分为高Q和低Q组，检验结果表明，低Q组的投资现金流敏感度更高，由此得出，低Q企业的过度投资是因代理问题产生的。由此可见，很多学者经过研究都认为，过度投资产生的原因是代理冲突的存在。而代理冲突目前分成了一级代理冲突，即股东与经理人之间的代理冲突；以及二级代理冲突，即大股东与中小股东之间的代理冲突两类，学者们也分别对这两类代理冲突对过度投资的影响进行了检验。 　　1.股东与经理人之间的代理问题。Cho（1998）经过实证检验发现，内部人持股比例越大，则公司的投资数额越大。这些学者的研究都证实了股东与经理人之间的代理问题是确实存在的。而这一类代理问题之所以发生，是因为经理人与控股股东利益诉求不一致导致的。经理人为了自身利益，往往具有“构造企业帝国”的倾向，同时也要顾及自身声誉及在经理人市场的价值。 　　Jensen在1986年提出，当公司存在自由现金流时，经理人不会将其交给股东，而是将其投资于不一定能为股东带来正的收益，却有利于其自身私利的项目上，从而形成过度投资。Stein（1993）建立了一个模型，证明了经理人对于构建企业帝国的偏好不一定导致过度投资，也可能导致投资不足。 　　Hirshieifer（1993）的文献中提出，经理人有利用投资来提高声誉的动机，这将导致经理人在投资上的短期机会主义与羊群行为。Bebchuk和Stole（1993）提出了短期机会主义，他们认为经理人的投资偏离方向取决于市场对信息内容的偏好和认知能力，当市场普遍偏好于某一项目或行业时，经理人为了提高自己在市场上的声誉，显示自己的才能，通常会投资于这一行业