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过度自信对企业投资行为的影响的研究 　　摘 要：基于管理者自大假说，以2006-2010年沪深两市A股上市公司为样本，运用多元线性回归模型检验和分析CEO过度自信和CEO权力对上市公司投资行为的影响研究结果表明，CEO过度自信对企业投资支出具有显著的促进作用，而CEO权力对企业投资支出的影响并不显著，但却强化了CEO过度自信对企业投资行为的促进作用研究还发现，在不同CEO权力强度条件下，CEO过度自信对企业投资支出的影响存在差异；在CEO是否过度自信条件下，CEO权力对企业投资支出的影响也存在差异 　　关键词：投资；企业投资行为；CEO过度自信；CEO权力 　　中图分类号： F823 文献标识码：AA Study of the Impact of CEO Overconfidence on Corporate Investment 　　Behavior： From the Perspective of Moderating Effect of CEO Power 　　企业投资是指企业为了追求未来价值以及预期收益，投放以资金为主要形式的资源用以增加或维持资本存量的经济行为.近年来，一些上市公司呈现出投资行为扭曲现象，如频繁变更投资方向、过度投资以及投资效率和效益低下等.对此，委托代理理论认为由于经理人和股东之间的利益冲突，经理人出于私利动机使得企业投资行为偏离股东利益最大化这一目标，从而导致投资行为扭曲.该理论隐含假定投资者以及管理者都是为了实现期望效用最大化的理性经纪人.这一假设与实际严重不符，因而受到行为公司金融理论的质疑.基于此，Roll于1986年提出管理者自大假说，认为管理者易于过高估计自身的能力和所掌握信息的准确性，从而导致企业的非效率、非理性投资行为.相应地，由于CEO在公司管理的组织结构中处于核心地位，因此CEO过度自信对企业投资行为的影响逐渐引起学术界的关注. 　　1 文献回顾 　　Heaton于2002年提出了所谓管理者乐观假说（Managerial Optimism Hypothesis），认为在给定投资机会条件下管理者过度自信会改变企业现金流的收益与成本，从而导致企业投资行为扭曲.Gervais， Heaton和Odean认为对于过度自信的管理者而言，股票期权激励不会缓解管理者过度自信所引起的过度投资行为，反而会使得过度投资行为更加严重[1].Malmendier和Tate研究发现当企业内部资金充足时，过度自信的CEO会进行过度投资[2].Lin， Hu和Chen对台湾地区上市公司进行研究发现，管理者过度自信会导致非效率投资[3].叶蓓和袁建国研究认为，管理层信心会显著增强企业投资现金流敏感度，而企业投资支出会对管理层信心产生正反馈影响[4].姜付秀等研究了管理者过度自信与企业扩张的关系[5].他们将企业扩张分为内部投资（扩张）和外部并购（扩张），发现管理者过度自信对企业投资（扩张）产生了显著的影响，具体表现为：管理者过度自信与企业的总投资水平、内部投资之间存在显著的正相关关系，而且当企业拥有充裕的现金流时，其影响程度更大，但是管理者过度自信对企业并购的影响并不明显.同时，过度自信的管理者所实施的扩张投资战略会加大企业陷入财务困境的可能性.肖峰雷、 李延喜和栾庆伟的研究表明，董事长过度自信对企业的投资以及融资都有着显著影响[6]. 　　综上所述，上市公司管理者过度自信普遍存在并对企业投资行为产生影响.现有研究大都以管理者为研究对象，仅着重探讨管理者内部个人特质——管理者过度自信对企业投资行为的影响，而并未考虑管理者外部特质——管理者权力对这种影响所具有的调节作用.与以往研究不同的是，考虑到CEO在公司管理的组织结构中所处的核心地位并且其对公司决策具有最终的执行力，因此本文以CEO作为主要研究对象，同时考察CEO内、外部个人特质即CEO权力和CEO过度自信对企业投资行为的影响. 　　湖南大学学报（自然科学版）2012年第11期王海明等：过度自信对企业投资行为影响研究2 研究假设 　　2.1 CEO过度自信与企业投资行为 　　行为公司金融理论认为，过度自信的CEO即便是忠于股东的，其所作出的投资决策是以股东利益最大化为目标的，也可能会做出过度投资的非理性决策，从而使股东利益遭受损失.过度自信的CEO往往会过高地估计自身的经营管理能力，在对未来投资项目进行评价时会高估企业投资项目的未来现金流，采用比较低的折现率，从而导致企业所投资项目的价值被夸大，一些净现值为负的企业投资项目也会被认为值得进行投资.因此，过度自信的CEO在进行企业投资决策时会存在投资扩张冲动，从而导致过高的投资水平.基于此，本文提出以下假设： 　　假设1 CEO过度自信会对企业投资水平产生促进作用. 　　2.2 CEO权力与企业投资行