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股价崩盘风险的研究综述 　　摘 要：资本市场上股价暴涨暴跌现象日益凸显，尤其是股价暴跌引起的股价崩盘风险更是日益受到学术界和实务界的关注。故此，从股价崩盘风险入手，对国内外目前关于股价崩盘风险的研究成果进行了梳理，并在此基础上对未来的研究方向提出了展望。 　　关键词：股价崩盘风险；不完全信息理论；行为金融学；文献综述 　　中图分类号：F83文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.06.055 　　1 引言 　　经过过去数余年的发展，全球股票市场引进较为成熟，但总体而言，目前资本市场依然面临着运行效率不高，证券市场信息效率低下的问题，股价“暴涨暴跌”现象更是屡见不鲜。如2001年美国NASDAQ泡沫的破裂、2011年双汇集团因“瘦肉精”事件紧急跌停、2011年初软控股份股价“高位腰斩”后持续杀跌等。因此，探讨股价崩盘风险的影响因素具有十分重要的现实意义。 　　2 股价崩盘?L险研究综述 　　2.1 国外股价崩盘风险研究综述 　　上世纪七八十年代，国外学者Black等（1976）率先基于有效市场理论，试图以财务杠杆效应假说解释股价崩盘风险的形成机理。他们认为，股票价格的下跌会加大企业的经营杠杆与财务杠杆，而经营杠杆与财务杠杆的上升会进一步导致风险溢价的上升。该假说在一定程度上解释了股票价格的大幅波动更倾向于下跌的原因，但并没有合理解释股价的大幅波动为什么具有传染性。此后，Pindyck（1984）等在有效市场框架下提出波动率反馈假说，指出股价波动率的提高增加了投资者预期的风险溢价，而风险溢价会抵消好消息对股价的正面影响，放大坏消息带来的负面收益，由此导致股票市场收益率呈现负偏分布，股价暴跌的次数大于大幅上涨的次数。然而，由于外生信息对市场波动率的影响是非常短暂的，很难对风险溢价产生持续性的重大影响，因而该假说难以解释市场收益率的持续非对称变化（Poterba and Summers，1986）。 　　此种背景下，有效市场框架下的理论假说无法对市场层面崩盘的无信息支持性和传染性做出合理解释。因此，进一步的研究开始突破有效市场理论，从信息非完全对称性和投资者不完全理性两个视角为股价崩盘风险提供新的切入点。 　　基于不完全信息理论，Jin和Myers（2006）构建了简化的信息模型，从企业内部信息不完全对称视角解释了股价崩盘风险的形成机理。在此基础上，后续学者进一步将研究视角细分为委托代理理论与信息不对称理论，以为市场层面的股价崩盘风险提供新的解释。 　　委托代理视角下，学者们更倾向于解释代理冲突下管理层隐藏负面消息的动机。在信息环境较差的情况下（Hutton et al.，2009），出于对期权性薪酬以及职业生涯、在职消费和政治因素等的考虑，管理层倾向于通过操纵会计盈余等手段隐瞒关于公司业绩的负面消息，当坏消息的累积超过企业所能容纳的上限，企业难以继续隐藏，可能导致负面消息立刻被释放到市场，导致股票价格出现大幅下跌，最终引发股价崩盘。Kim和Zhang（2013）以会计稳健性为切入点，研究发现会计稳健性能够降低公司层面的股价崩盘风险，当管理层选择操纵会计数据粉饰盈余以向外界传达企业经营业绩的利好消息时，必然会面临更为严格的确认标准，从而提高被外界洞悉的风险，由此可知，会计稳健性抑制了管理层捂盘的动机。 　　基于信息不对称视角的研究则更加侧重于管理层的捂盘能力。Jin和Myers（2006）认为，信息不对称的存在使得管理层具备了一定的信息优势，从而为管理层在一定期间内隐藏坏消息的机会主义行为提供了可能性。通过对40多个国家和地区的数据进行研究，他们发现信息透明度对股价崩盘风险存在着显著的影响，信息环境越差的地区，股市发生崩盘的可能性越大。Hutton等（2009）以可操纵性应计利润绝对值作为衡量指标来考察财务报告透明度与股票收益分布之间的关系时，发现财务报告透明度与股价崩盘风险呈负向关系，财务报告质量差的市场的股价崩盘风险越高，与Jin和Myers（2006）的跨国研究结论基本一致。 　　行为金融学以投资者不完全理性为基本假设，从股价泡沫假说与异质信念假说两个视角对股价崩盘风险作出了解释。股价泡沫假说（Blanchard和Watson，1983）说的是，资本市场上投资者并非完全理性，“跟风追涨”的投机行为很容易造成股票价格被高估，从而形成价格泡沫，而泡沫的破灭会导致股市发生崩盘。Case和Shiller（1989）通过对1987年美国股市崩盘发生前后资本市场上投资者情绪和基本经济因素的比较，发现造成股市崩盘的重要原因是投资者情绪而非基本经济因素，原因在于崩盘前后基本经济因素不存在明显变化，而投资者情绪则由之前的过度乐观变为之后的异常消极。异质信念假说（Hong和St