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股权分置改革:财务目标、财务行为以及公司治理的演进 【 】股权分置改革的目的是解决我国二元股权结 构所造的同股不同权、同股不同利问题，股权分置改革将 会对上市公司财务目标、财务行为、公司治理等等一系列 重大的理论与实践问题产生深远的影响。【关键词】股权分 置改革；财务目标；财务行为；公司治理 自从XX年5月三一重工、紫江企业等四家公司率先尝 试股权分置改革以来，沪深两地多数公司已推出了股改方 案或完成了股改，股权分置改革将对上市公司产生了深远 的影响，股权分置问题的解决不仅仅是一个股权分置的问 题，它还涉及到上市公司财务目标、财务行为、公司治理、 公司控制权分配等等一系列重大的理论与实践问题，前瞻 性地研究股权分置改革对公司财务目标带来的影响，对于 我国正在进行的这场产权制度改革具有十分重要的现实意 义。 一、股权分置改革的制度性动因 我国上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物， 我国大部分上市公司从股份制改造到募资上市的过程是： 国家（或法人）投资兴建的企业经资产评估后按一定比例折 股，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，企业股票上 市后则分为可流通部分（即公众股）和不可流通部分（国家股 或法人股），这样我国上市公司便同时存在着二元股权结构 一一流通股和非流通股。非流通股不能上市流通，但占据 公司的绝大多数股份，通常被极少数（一般一、二个）大 股东所持有，在公司决策中居于主导地位，掌握着公司的 控制权。流通股所占比例相对较少，且分散在广大小股东 当中，流通股股东难以行使监督权和决策权。这种二元股 权结构造成的股权分置问题成为困扰我国证券市场发展的 主要障碍，由于同股不同权，同股不同利，导致股东权利 和责任的不对等，激化了非流通股股东和流通股股东的利 益矛盾。这种格局也客观上助长了 “上市公司财务包装一 一股权融资 一股权融资 大股东控制”的行为，并诱发了广大流通 股股东的高度投机性。 在这一背景下推出的股权分置改革正是为非流通股可 上市交易做出的制度安排，从而可以在根源上解决“同股 不同权，同股不同利”的制度性缺陷，使大股东和小股东 的利益得到协调和统一。 二、股权分置下的财务目标的选择 在国外全流通市场，股价是公司财务业绩和未来成长 性的综合体现，代表了投资大众对公司价值的客观评价， 股东的财富直接以其持有的股票市值反映，上市公司的财 务目标是股票市值最大化。然而，我国的股权分置却导致 不同类型的股东对于上市公司股票价值判断产生严重背离 非流通股股东利益与股票市值不直接相关，非流通股不能 公开交易，只能通过私下协议转让，转让价一般以浄资产 账面价值为基础，因此非流通股股东不能享受股价上涨的 利益，只能通过高溢价发行股票来提高每股净资产，获得 短期资产溢价，他们关心的主要对象是净资产值，而非股 票市值。对于管理层而言，由于非流通股通常属于国有股 性质，存在者比较严重的所有者缺位问题，也没有发达市 场的股票期权激励机制，管理层对上市公司财务管理的目 标只能是在配合大股东的利益选择下，最求个人财富及实 际控制资源的最大化。这种博弈最终牺牲了广大流通股股 东的利益，他们在高溢价购买股票之后，却得不到上市公 司财务目标的有效配合，这也造成了我国证券市场高换手 率、高投机的特征。 三、股权分置改革后财务目标选择的推进 随着股权分置改革的推行，非流通股股东和管理层的 行为将出现改变，上市公司的财务目标也将发生变化。非 流通股股东对上市公司管理层的评价标准会发生转变，财 富保值增值的标准将从净资产的多少，转变为市值的高低， 他们将更加关心公司的盈利水平和成长能力。上市公司管 理层的行为也将发生改变，股价的涨跌关系到对他们的评 价，盲目融资，不惜以股价下跌换取净资产增大己不符合 其自身利益。上市公司从二级市场上回购股票进行股权激 励，是许多国家普遍采用的做法，管理者将更有动机经营 好企业，这样投资者也会获得实实在在的收益，而我国 《公司法》第149条限制了不以注销为目的的股份回购行 为，上市公司不允许持有自己的股票，这种股权激励政策 难以实现，但是随着股权分置改革的进展，上市公司或大 股东可以回购股票，上市公司可以选择股票、股票期权、 认股权证等方式实施股权激励计划进行管理层股权激励， 从而把管理层的报酬与公司业绩挂钩，实现双方的共赢。 股权分置改革后还会有利于控股股东更加客观准确评估管 理层业绩。通过解决股权分置问题，恢复了资本市场定价 功能，使得公司管理层经营业绩通过公司股票价格得到客 观的反映，为股东评估管理层业绩提供了客观标准。因此 随着股权分置改革的推行，非流通股的逐步上市流通，各 方主体的利益选择将变为股票市值最大化，非流通股股东 的利益也将与流通股股东的利益相一致。 四、股权分置改革后上市公司财务行为的转变 股权分置改