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中国债券市场风险剖析及对策 　　债券市场作为中国直接融资体系的重要组成，其直接融资功能、服务实体经济的能力不断增强。目前受经济尚未企稳、通缩及资金面持续宽松影响，债券牛市还会继续，但是信用风险、市场风险、政策风险、宏观经济风险也在上升。因此，近期要防范债市出现剧烈波动的可能，长期要充分发挥债券市场降低企业融资成本的功能，但要加强监管，继续完善债券市场建设。 　　一、中国债券牛市的影响因素 　　债券牛市已持续两年，受经济持续下行、通缩出现及宽松的流动性推动，尽管存在下调压力，但债券牛市的基础依然存在。 　　（一）债券牛市在持续 　　1、债券规模放大 　　中国债券市场分为银行间市场和交易所市场。为便于分析，本文按发债主体和风险分类，债券包括利率债和信用债。利率债主要指国债、地方政府债券、政策性金融债和央行票据，信用债包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离债、资产支持证券、次级债等品种。中国债市规模目前居世界第三、亚洲第二。债券市场2014年末存量为34.98万亿元，其中银行间债券市场占比91%。2015年以来，国内发行债券1.15万只，发行额17.6万亿元，较2014年全年高四成，创历史新高；债市成交额506.75万亿元，较2014年全年高30%。债券市场加快了对外开放，共有280余家境外机构获准进入银行间债券市场，其中9月允许13家外资机构进入，这对纵向做深中国债券市场意义重大。 　　2、债牛还在继续 　　受益于银行间市场资金面总体宽松及利率持续下行的推动，2015年牛市格局还在延续。一是中债综合指数（财富）持续上涨，2015年10月为170.34点，较2014年底上涨11%。二是债券发行额加速，6月股市暴跌后，月发行额攀上2万亿元，7月更创2.61万亿元新高。三是收益率不断下降，10年期国债10月14日出现跌破3.0%的低点，10年期国开债收益率也降至3.53。四是中国与国际债券的收益率渐趋靠近。如图1，中美国债收益率利差不断收窄，目前5年期国债利差为1.5%，10年期国债利差为1%。 　　（二）影响因素 　　1、“经济放缓，通胀下行”引发债市走强 　　经济基本面是影响债市走向的主要因素，中国目前处于经济放缓、通胀下行阶段。而“经济放缓，通胀下行”将引发债券市场走强，根据美林投资时钟理论，在经济增长逐渐减速阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出。我国经济增速放缓，2015年9月CPI为1.6%，PPI为-5.9%，通缩风险加大。CPI数据显示未来通缩风险逐渐加大，债券收益率与央行基准利率、公开市场操作利率，都与CPI走势大体一致，呈现下行趋势。在这一阶段，债券表现比较突出。 　　2、宽松的流动性推动债券融资规模扩大 　　宽松的流动性表现在以下三方面：一是宽松的货币政策周期提供了持续流动性支持。M2和社会融资余额的同比增速都在上升，9月M2增速为13.1%。当经济增速处于换档期，制造业部门去杠杆，货币政策往往宽松，而实体经济低迷，金融资产就成为资金的主要去处。二是股债跷跷板的影响。股市暴跌使得寻求安全避风港的资金纷纷转向公司债市场，债券价格飙升，公司债参与主体为博取高收益而不断加大杠杆。目前债券交易所回购的资金供给主要来自股市剩余资金，股市剩余资金的变化可由交易结算资金规模观察，股灾后交易结算资金从超3万亿降至2万亿左右，但远高于不到1万亿的债市交易所回购未到期余额，即债市资金供给仍超需求，这是交易所利率在公司债扩容、杠杆率提高之下仍能维持低位的原因。三是汇率变化与流动性对债市影响。2015年8月汇改前后，人民币汇率反复波动，资本外流持续，人民币贬值预期浓厚。汇改三天出现4%左右的贬值，在央行多重政策干预和美国加息预期延后作用下，人民币汇率趋稳，预计后续外汇流出规模应减少，这利好银行间市场的流动性。未来仍需要货币宽松来稳定内需，以时间换空间，降低系统性风险，降准降息仍然可期。 　　二、债券市场面临风险上升 　　债券牛市虽然还会继续，但面临的信用风险、市场风险、政策风险、宏观经济风险也在上升。就目前来看，债市风险主要集中在交易所市场，且企业违约风险最为紧迫需要密切关注，其他风险目前尚在可控范围之内。 　　（一）违约风险频现 　　债券市场兑付危机已接连出现5例。“10中钢”以中钢国际股票为债追加质押担保，延迟本息兑付，是今年继天威、中科云网、中富、英利后的第五起公募债违约。对企业来说，选择债市融资是降低融资成本的有效途径，部分债券发行成本比银行融资成本低至少一半。2015年来，各主管部门先后将公司债券发行范围扩大至所有公司制法人，还允许保险公司在全国银行间债券市场发行资本补充债券，发改委也扩大项目实施主体范围，取消银行间债券市场债券交易流通审批，并放宽城投类企业债的发行条件。地方