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私募可交换债分析及市场展望 　　摘要：近年来，在“资产荒”持续的大背景下，可交换债发行规模出现井喷，尤其是私募可交换债。本文从市场典型案例入手对私募可交换债进行了深入解析，同时结合近期市场出现的一些变化，对2017年私募可交换债市场进行了展望。 　　关键词：可交换债 私募 票面利率 　　井喷的市场 　　可交换债（Exchangeable Bond，EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权，属于股债结合产品。 　　可交换债并非金融市场新产品，早在2013年就已推出，但未受市场关注，直到2015年才开始出现井喷。可交换债分为公募EB和私募EB，公募EB门槛较高，而私募EB对发行人基本没有限制，私募属性又使其兼具灵活性和创新性，因此迅猛增长的规模主要源自私募EB。据Wind数据统计，2015年、2016年私募EB分别发行142.55亿元、591.29亿元，环比分别上涨621%、315%，目前仍在持续升温之中。截至2017年2月末，私募EB市场存量规模已达700亿元。私募EB不仅在发行上处于快速增长的趋势，市场新进投资者的数量也在不断增加，呈现出供需两旺的势头（见图1）。 　　私募EB为什么这么火？笔者认为，在近年来“资产荒”持续深入、权益市场不温不火、监管机构严格限制减持的大背景下，这个产品很好地契合了发行人和投资者的需求。 　　（一）从发行人的角度来看私募EB 　　1.减持利器 　　大股东减持一直是市场敏感事件。若大股东在二级市场上直接抛售股票，则容易对股价造成冲击。如果买卖股本超过总股本的1%，那么就要走大宗交易通道，股价需要交易双方协商确定，一般都要折价。而发行可交换债能实现溢价减持，而且由于债转股是一个持续的过程，再加上相对隐蔽，对二级市场的冲击较小。 　　2.低息融资 　　可交换债通过给予投资者一定的交换期权，使得发行票息比一般债券低，其公开发行票面利率一般在2%以下，非公开发行一般在3%～7%，有一定融资成本优势。可交换债的质押率一般为70%～100%，较股票质押融资的30%～60%更高，可以实现更大融资规模。此外，非公开发行的可交换债期限最长为3年，公开发行的可交换债期限则更长，有的达到6年。 　　3.股权调整 　　上市公司股东发行可交换债券，股票受让方（如员工持股计划）作为单一投资者认购可交换债券，根据约定条件转股后，可实现股权调整。 　　（二）从投资者的角度来看私募EB 　　私募EB的投资者较为广泛，除了基金专户、券商资管、私募基金等，银行理财也逐渐进场。在优质高收益资产稀缺的背景下，各路资金面临较大的配置压力，可交换债既有债底保护又含股票上涨的期权价值，“保底收益+向上浮动收益”的特性吸引了众多投资者。而且私募EB条款创新空间大，丰富的条款设计可以扩大产品的需求群体，满足不同投资者的需求。特别对于银行理财而言，可交换债属于标准化产品，不占非标限额，对于非标准化的股票质押业务无疑是一个很好的替代。 　　典型案例解析 　　如上，发行人发行私募EB的目的主要是变相减持、低息融资和股权结构调整等，也可能是多个目的的组合。这些意图会体现在私募EB的条款设计上，也可能通过私募EB与其他融资产品的组合来实现。随着市场的不断变化和市场参与者对可交换债认识的不断加深，私募EB出现了很多灵活的运用，笔者选取了市场中几个典型案例进行具体分析。 　　案例一：发行人转股意愿弱，债券持有到期后摘牌 　　“14 海宁债”的高发行溢价率（37%）、高票息（7.3%）、无下修条款和换股期前有赎回条款，均表明发行人换股意愿弱。最终，由于转股前15个交易日和转股期间标的股票海宁皮城股价疲软，2016年7月27日债券到期时，仅有54.89万股股票在2015年完成转股，没有转股的1945.2 万股全部到期获得本息。 　　案例二：发行人转股意愿强，大幅下修价格促转股 　　浙江世宝（002703.SZ）控股股东世宝控股发行的“15世宝01”在2016年5月19日进入换股期，但换股期内浙江世宝股价低迷，发行人在6月7日将换股价格从36元/股下修为26元/股。6月22日之后股价开始反弹，至6月29日“15世宝01”的债券持有人全部实施了换股退出。 　　案例三：高价转股获取超额收益 　　“15 宝利来”是神州高铁的第三大股东宝利来实业有限公司在2015年7月19 日发行的一期可交换债。这个案例的特别之处在于既有高票息（10%），又有高折价（初始换股溢价率-14%），换股期非常短只有4个月，同时这期可交换私募债没有设置任何下修、赎回和回售条款，债性