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实物期权在项目投资柔性上应用 　　摘 要：经营管理柔性的存在使得投资者在投资决策过程中具有某种相机选择权,这种相机选择权与实物期权具有相似的特点。文章针对这个问题,分析了传统投资项目决策NPV法的缺陷与不足,提出从实物期权中的扩张期权的角度来分析投资决策上的管理柔性,进一步揭示隐含在不确定性投资中的价值,并对扩张期权的应用提出了改进建议。 　　关键词：扩张期权 投资决策 折现现金流量法 管理柔性 　　中图分类号：F830.59文献标识码：A 　　文章编号：1004-4914(2007)12-059-02 　　 　　一、引言 　　 　　 在市场竞争越来越激烈的今天，企业价值的增长依赖于企业在不确定环境下做出的投资决策。传统的投资评估理论将企业的每一个投资机会都看作一个确定的项目，简化了不确定性对投资价值的决定性影响，忽略了企业在投资发展中可能出现的各种不同机会。而随着知识经济的到来，世界经济一体化浪潮的席卷，传统投资决策方法带来的一系列投资偏差使得企业不得不重新思考，是理论假设与实践差距太大，还是决策方法忽略了某些重要因素。在此基础上，实物期权应运而生，并且以其独特的适应性弥补了传统投资项目评价中的缺陷。 　　 　　二、传统NPV法的缺陷 　　 　　 投资项目价值评估中，常用的传统方法是净现值（NPV）法，这种方法的理论假设是：其一，投资可逆。当投资前景不好时，就可以中断投资且投资费用可以全部收回。其二，项目投资要么在期初必然发生，要么失去投资机会。其三，项目在投资期内持续运行，不存在中途取消的可能。这些假设与投资实际存在较大出入，很多项目既是不可逆的，投资也是可以延期的，某些项目投资时间的选择上存在灵活性，可将投资推迟一段时间以选择最有利的机会，当市场形势很不明朗或投资明显不利时，可以推迟投资或终止投资，如果停止投资，初始投资成为沉没成本，不可能全部收回；如果未来市场前景看好，初期的投资就为进一步投资创造机会。 　　此外，NPV法在具体计算时也存在若干缺陷，首先贴现率的确定带有较大的主观性，忽略了现实环境的动态性，贴现率在整个项目周期内一成不变，没有随着时间、信息量的变化而变化，无法正确反映投资风险，实际投资中，不同的投资者的风险偏好不同，其预期回报率也不同，使得贴现率的确定主观性较强，影响投资决策的科学性。其次，忽略了环境的随机性其实具有价值，NPV静态认为投资回报是确定的，无视竞争对手、国家财政货币政策、税收、通货膨胀等外部不可控因素对决策的影响。投资决策中，外部不确定性因素随着时间的推移不断出现新的变化，投资者具有灵活性可以根据市场的变化来决定项目的投资时间、规模、方式等等，甚至干脆终止项目的继续进行（经营柔性），经营柔性的存在实际上有一种选择权，失去的期权价值是一种机会成本。这种僵硬的确定现金流的方法显然无法适应灵活性较高的风险投资项目。 　　针对NPV法的不足，国外学者将期权定价的思想和分析方法应用于投资项目的价值评价中提出来实物期权，Rober Merton 奠定了从金融期权向实物期权转化以及用金融市场来规范实物期权思维方式的基石。Stewart Myers 撰文指出，风险项目潜在的投资机会可视为实物期权，由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。 　　 　　三、实物期权的引入 　　 　　实物期权的兴起源于实务界和理论界对传统投资决策评价的净现值技术的置疑。Black and Scholes 1973年在《美国经济学》发表了“期权与公司负债定价”一文，开创性地提出了对期权进行定价的正确方法。同年，两人又共同构建了著名的基于不支付红利股票的欧式看涨期权定价模型（简称BS模型 ）。由此，引发了学术界和实务界对衍生金融工具研究的热潮。Myers在1977年首次指出，当投资对象是高度不确定的项目时，传统的NPV法低估了实际投资。同时，Myers首次提出了“实物期权”一词，认为一个项目的价值不仅来自于目前所拥有资产的使用，而且还包括一个对未来投资机会的选择权。接着，又进一步表明这种机会的价值主要反映在经营柔性和战略相互作用的增长期权中。Ross（1995）提出项目的价值主要有三个来源，即项目的NPV，项目本身内含的期权价值和因资本、价格变动所带来的期权价值。他认为期权普遍存在于所有的项目中。Trigeorgis（2000）指出，项目的价值应由静态净现值和灵活管理的期权价值两部分组成。由此，实物期权是金融期权思想在金融市场以外的实物资产投资和项目管理领域的最新运用，是赋予投资者的对投资项目的一种未来决策权而非义务。具体而言，企业可以根据项目当前的实际状况选择是否投资、投资的时间、方式，可以根据未来环境的变化改变投资的项目、扩大或缩小相应的投资规模，甚至于终止投资。 　　 　　四、实物期权