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货币政策对资产价格传导实证分析 　　摘 要:自20世纪90年代以来,资产价格在货币政策传导机制中的作用日益显著。货币政策通过影响资产的相对价格,改变市场参与者的行为,将政策效果传导至实体经济中。资本市场的不断改革和深入发展,对企业、居民的投融资行为、生产消费行为都将产生重要影响,对原有传导机制产生一定冲击,使得货币政策的传导变得更为复杂,深刻影响政策作用的发挥。在此背景下,文章采用实证分析方法,研究货币政策取向的变动对资产价格的影响,以及资产价格对于货币政策变量的动态反应。 　　关键词:货币政策 资产价格 实证分析 　　中图分类号:F820.2 文献标识码:A 　　文章编号:1004-4914(2009)11-206-02 　　 　　一、研究意义 　　 　　所谓货币政策传导机制,指央行的货币政策如何作用经济,从而实现政策目标的过程。各经济学流派从不同角度出发,形成了各自的货币政策传导机制理论。如Mishkin将货币政策的传导机制分为利率渠道、货币渠道、信贷渠道等。同时货币政策也会影响资产的相对价格,改变市场参与者的行为,从而使货币政策自身的传导机制变得更加复杂。 　　具体来看:(1)股价变动对投资的影响。詹姆斯?托宾将企业的市场价值与资本重置成本之比定义为q。若q值大于1,企业通过发行股票就可以以低成本融资进行投资,使得社会总投资需求增加;反之q值小于1,则采取行业并购扩大产能,并不形成新的需求。(2)企业资产负债表效应。由于信贷市场信息的不对称,在融资过程中就易出现逆向选择和道德风险。扩张性的货币政策使股价上升,企业净资产增加,从而降低信贷中的逆向选择和道德风险,银行信贷和投资支出增加,产出和总需求上升。(3)家庭的财富效应。Modigliani的消费生命周期假说认为决定消费的是家庭的恒久收入。当货币扩张时,股价上升,特别是消费者预期到股价的上升存在某种可持续性时,恒久收入预期和消费支出便会增加,从而推动总需求的扩张。(4)房地产价格对货币政策的传导。货币扩张、利率下降,使得房地产价格和居民财富上升,从而消费支出和总需求增加;如果扩张性货币政策导致房地产价格上升,那么房地产作为贷款抵押品的贷款损失将下降,通过银行资产负债表效应,银行放贷能力增加,投资和总需求将上升。 　　所以,在评价货币政策起作用的宏观经济环境时,不能仅仅对产出数量和价格做粗浅的分析,关于资产价格的行为走势及其对家庭和企业决策的影响,是货币政策应该关注的问题。资本市场的快速发展,使资产价格波动与货币政策效果之间的关联性不断加大。货币政策是否应当和应该如何对资产价格波动作出反应,多年来吸引了众多学者和货币政策制定者的高度关注。综合已有的理论和我国货币政策操作的现实,虽然目前资产价格还不具备作为我国货币政策独立调控目标的条件,但有必要将其作为货币调控的辅助监测指标纳入央行政策操作的视野。央行应尽快建立与资产价格监测相关的指标体系,形成考虑资产价格波动因素的货币政策传导机制。因此,资产价格对货币政策的变动作出怎样的反应,是应予与关注的问题。 　　 　　二、相关研究综述 　　 　　Sellin(1998)认为:货币政策对股票价格影响显著,宽松的货币政策导致股票价格上升。Filardo(2000)认为房地产价格膨胀显示出对未来通胀有限的预测能力。Mishkin(2001)指出了货币政策与股价之间存在松散联系,除政策松紧外,股价或者反映基本面的变化或者是由其它因素所致。唐齐鸣(2000)认为我国股市已初步具备了宏观经济晴雨表的功能,中央银行应根据国家宏观经济政策的变动,及时调整货币供给量,以影响股市走势。谢平(2002)得出尽管中国股票市场已经成为货币政策传导的另一组成部分,但不能把它作为货币政策的决定因素之一,也就是说,对股票市场的价格波动,应关注而不盯住。易纲、王召(2002)肯定货币政策对股市价格的直接影响。在短期中,货币政策主要作用于股票价格,股价对货币政策的反应先于普通商品价格;在中短期,股票价格和商品价格的同向变动,但在中长期由于投资扩大引起的规模经济或生产率提高,导致资产价格与商品价格的反向变动。孙华妤、马跃(2003)运用滚动式VAR方法分析得出货币数量对股市没有显著影响。桂荷发(2004)揭示了信贷扩张与资产价格泡沫之间的相互关系以及信贷扩张作用于资产价格的机理。刘松(2004)研究认为:货币量的增加导致同年上证指数上涨的概率较大。 　　 　　三、货币政策对资产价格传导的理论分析 　　 　　货币政策影响资产价格的两个重要指标是货币供应量和利率。因此,下面我们分别讨论利率和货币供应量两个政策变量对资产价格的影响。 　　1.货币供给和通胀水平变化对资产价格的作用。弗里德曼从“新货币数量论”角度出发,认为货币需求相对稳