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通货膨胀趋势下资产泡沫风险思考 　　◆中图分类号：F820文献标识码：A 　　内容摘要：在目前通货膨胀趋势下，消费市场、房地产市场和证券市场的追涨杀跌，资金进行套利很明显。营造出来的资产泡沫不断扩大，这种风险日渐积聚。因此，如何在流动性过剩的背景下，保持金融稳定，抑制资产泡沫成为研究的重要课题。 　　关键词：通货膨胀 资产泡沫 房地产市场 证券市场 　　 　　通货膨胀压力主要看货币总量、基础货币、物价等几个指标，我国通常采用的物价指数有CPI（消费物价指数consumer price index, CPI，也称为零售物价指数或生活费用指数）、PPI （工业品出厂价格指数Producer Price Index ofIndustrialProducts, PPI ）、M1和M2数据来分析物价对证券价格的影响。一般来说，当CPI＞3％的增幅时，就称为通货膨胀。 　　 　　目前通货膨胀和资产膨胀的态势 　　 　　（一） 通货膨胀的情况 　　图1、图2是货币供应量和物价指数分析图。2007年7月，中国工业品出厂价格（PPI）同比上涨2.4%，虽较6月2.5%增幅有微小回落，但食品类价格上涨7.8%，而原油出厂价格则同比下降5.1%。 　　从图1可看出， CPI同比上涨较多的原因在于：货币供应量中，M0保持平稳，狭义货币供应量（M1）的快速增长，图形上M1和M2平行上走。M2= M1+定期存款+储蓄存款+其他存款+证券公司客户保证金广义货币量（M2）增加。不管这部分资金进入证券公司还是银行，M2的总量在缓步上行。从图2看出，拉动物价上涨的主要是农产品，农产品生产价格指数高位运行，主要由于生产农产品成本上升和结构失衡。 　　可以说，我国目前面临由经济持续增长引起的需求拉上型通货膨胀（demand-pull inflation ）、由粮食及能源价格上涨产生的成本推动型通货膨胀（cost-push inflation），和生产结构的因素（structural inflation ）更面临由国际油价等国际大宗商品价格持续走高，人民币升值以及外汇储备大幅增加产生流动性过剩引起的输入型通货膨胀压力。综合多方面因素，央行采取了进一步紧缩政策。近年，央行进行加息取决于：其一是CPI大幅上涨，其临界点往往是1年期贷款利率。其二是外汇占款压力增加。负利率引起需求拉上型通货膨胀。2007年8月15日，存款准备金率自去年以来经过9次连续上调已达到12%的水平，距13%的历史最高位相差不远。2007年8月21日再一次上调法定存款准备金。但由于各银行机构吸纳存款规模不同，其短期头寸也出现较大差别。2007年5月末，商业银行超储率已平均降到2.34%，个别商业银行超储率甚至为负。虽然到6月末，商业银行超储率上升到3%，但并未解决不同金融机构流动性水平的差异问题。因此，允许商业银行用外汇缴纳存款准备金，可在一定程度上缓解小型银行短期头寸紧张的局面。也就是说，法定存款准备金的使用也受到银行流动性的制约，证券市场也成为吸收流动性过剩的渠道。 　　（二）通货膨胀条件下投资和消费的联系 　　1.物价指数与股价指数之间关系。在可支配收入中，物价指数和股指也影响到居民的投资和消费的选择。 物价指数表示实物资产的价格走势，对于虚拟经济领域的股票市场走势有相关性。对于投资者而言，其资金的基本用途一般分为三种：投资、消费、储蓄。当消费品价格看涨时，为了防止物价的进一步上涨，资金可能更倾向于消费，而当股票价格上涨时，资本的逐利性又会把资金吸引回来，这样导致消费品市场资金相对缩减。当物价上涨时，为了保值，投资者将多余的资金投资房地产，或者投资股市和债市。 　　温和的通货膨胀时，股票价格将随通货膨胀率同步上扬，股票投资可规避通货膨胀风险。比如上游材料价格上涨时，相关上游企业的效益也会同样提高，其股价也会跟着上涨。如果物价上涨率高于借款利率上涨率，上市公司可能由于存货价值上升和产品价格上涨幅度超过借款成本及原料价格上涨而使利润增加，带动股价上涨。而在股票指数和严重的通货膨胀下，股票价格升幅将远低于通货膨胀的涨幅，无法抵消通货膨胀率的风险。 　　从2006年9月沪指1845点攀升到2007年9月1日5218.83点，在温和膨胀时候，股指上扬，技术面上，均线呈多头排列。一些研究者认为，似乎5000点的突破，也不为过，因为很多上市公司业绩不菲，但是值得注意的是，乐观者并没有考虑到通货膨胀的危害。用股市来对抗物价的上涨，能否持久值得商榷。 　　2.资产价格高涨刺激股市和楼市资金的套利。由于流动性过剩，CPI超过了银行存款利率水平，居民有投资的冲动。这里一般用资产类价格股票指数，房地产价格指数加以反映当前的情况。事实上，CPI只能反映与居民即期消费密切相关的消费品及服