上市公司杠杆收购的风险、治理和监管.PDF

上治理和市公司杠监管杆收购的风险、 曾 斌＊；韩斯睿＊＊ 摘要：随着对企业融资限制的逐步放宽，杠杆 收购在我国资本市场发挥着越来越重要的作用。 然而，宝万之争也展示了融资杠杆工具以及不同工 具相互嵌套所带来的市场风险及监管挑战。本文 基于近两年我国发生的杠杆收购典型案例，以实证 视角，对杠杆收购的作用机制及其给我国资本市场 和上市公司带来的潜在风险进行分析，并从杠杆率 监管、融资方式监管和信息披露监管三个层面提出 了监管建议。 关键词：杠杆收购；证券监管；企业融资 随着企业融资限制的逐步放宽，杠杆收购在我 国资本市场发挥着越来越重要的作用。在万科与 宝能系之间的控制权争夺（以下简称“宝万之争”） 中，前海人寿及其一致行动人组成的恶意收购方 （以下简称“宝能系”）复合使用保险资金、融资融 深圳证券交易所综合研究所公司治理中心研究员，法学博*士，经济学博士后。 **香港中文大学法学博士研究生、金融理学硕士，伦敦大学学院法学硕士。 券及收益互换等券商渠道、银行理财计划、股权质押、债券融资等多重 杠杆工具相互嵌套以放大融资杠杆并有效融资以实现对万科股权的 收购。[1] 然而，宝万之争也展示了杠杆工具相互嵌套所带来的潜在市场风 险及监管挑战。近来，多起上市公司在二级市场杠杆收购受到监管机 构的频繁问询；其中，杠杆收购所使用的资金来源和收购后计划等均是 监管机构关心的主要内容。[2]至此，杠杆收购的风险和监管成为市场 和监管关注的重点问题。杠杆收购过程中潜在的监管空白、信息披露 缺失及市场风险值得全面思考研究。 一、几类典型的杠杆收购现象 杠杆收购 （leverage buyout, LBO）的金融学定义是以债务为主要 融资方式实现的收购交易。[3]一方面，杠杆收购帮助拥有较好的现金 流预期和资产基础的公司实现较高的回报收益；[4]另一方面，从传统 [1]《中国资本市场正在扮演越来越重要的角色— 访中国证监会副主席姜洋》，载 《人 民日报》2017年7月13日第10版。根据新华社发布的数据，宝能系共耗资430亿元 收购万科约25％的股份，成为第一大股东，430亿元中包含自有资金62亿元，保险资 金105亿元，券商资金78亿元，银行理财资金185亿元。宝能系采用多重工具参与收 购，包括保险账户，券商资产管理计划、有限合伙基金、嵌套的结构化资产管理计划等 每一层架构均为资产管理计划等SPV主体，每一层杠杆比例均不超过1:2，但是通过 嵌套组合、股票质押再融资等金融杠杆工具，最终实现了约4. 2的杠杆比率。参见 《起底宝能系资金链》，载新华网，http://news. xinhuanet. com/2016 - 07/08/c_ 129126201．htm [2]其中包括万家文化／合金投资、顺威股份、尤夫股份、浔兴股份、步森股份、银鸽投资 等上市公司及其收购方皆为交易所重点关注的对象，后文将详细分析 [3]杠杆收购的自有资金一般占30％左右，债务占到融资结构的60％以上。参见[美] 罗森鲍姆、珀尔：《投资银行：估值、杠杆收购、兼并与收购》，刘振山、曹建海译，机械 工业出版社2014年版，第四章：李明昌：《国外企业杠杆收购股权方式及其启示》，载 《国际金融》1996年第2期；赵敏：《杠杆收购在我国并购中的运用》，载《温州大学学 报》2000年第1期。 [4]一般来说，杠杆收购会涉及组合使用多种融资工具进行相互嵌套，以起到放大财务 杠杆、有效融资的目的。参见林海涛：《我国上市公司管理层收购的买证研究— 兼 论对国有企业改革的意义》，载 《经济学家》2005年第1期。 的融资工具类型来看，杠杆收购涉及的主要的融资工具及其相应的风 险不一（如下图所示）；但总体而言，杠杆收购所带来的风险与寻常融 资方式相比较高。[5] 银行债务 高收益债券 夹层债务 股本出资 风险程度[6] 较低←————————→ 较高 杠杆收购所涉融资类型及其风险程度 我国主要的并购融资工具包括现金支付、股份支付、债权支付、资产 支付、衍生工具支